文 | 星圖金融研究院，作者 | 黃大智

近期，汽車(chē)的價(jià)格戰(zhàn)愈演愈烈。隨著東風(fēng)打響燃油車(chē)降價(jià)的第一車(chē)，市場(chǎng)中已經(jīng)有超過(guò)30個(gè)品牌加入到了這場(chǎng)轟轟烈烈的價(jià)格大戰(zhàn)中。降價(jià)幅度罕見(jiàn)的價(jià)格大戰(zhàn)讓資本市場(chǎng)大幅看跌整車(chē)廠的盈利能力，從3月初至3月15日，中證800汽車(chē)指數(shù)快速下跌了近10%。

這次罕見(jiàn)的汽車(chē)價(jià)格戰(zhàn)為何突然開(kāi)啟？后續(xù)會(huì)如何演繹？投資者又該如何應(yīng)對(duì)？

(相關(guān)資料圖)

從原因來(lái)看，既有汽車(chē)排放標(biāo)準(zhǔn)新政落地的因素，也有需求降低導(dǎo)致行業(yè)價(jià)格戰(zhàn)的誘因。首先是汽車(chē)排放標(biāo)準(zhǔn)新政，根據(jù)生態(tài)環(huán)境部等部門(mén)在2020年5月的政策要求，從2020年的七月開(kāi)始，不能銷(xiāo)售、注冊(cè)低于排放標(biāo)準(zhǔn)國(guó)六A的汽車(chē)，從2023年的七月開(kāi)始，不能銷(xiāo)售、注冊(cè)低于排放標(biāo)準(zhǔn)國(guó)六B的汽車(chē)。國(guó)六B被稱(chēng)為史上最嚴(yán)排放標(biāo)準(zhǔn)，相比于國(guó)六A，國(guó)六B標(biāo)準(zhǔn)在一氧化碳、非甲烷碳?xì)饣衔?、氮氧化物、?xì)顆粒物、PN細(xì)顆粒物等燃油車(chē)尾氣排放方面有全面的更嚴(yán)格的要求，目前已經(jīng)有北京、上海、廣州、深圳、等城市限制國(guó)六A標(biāo)準(zhǔn)汽車(chē)上牌的情況。這也就意味著，對(duì)于車(chē)企而言，如果不能在7月1日國(guó)六B標(biāo)準(zhǔn)落地之前，完成國(guó)六A標(biāo)準(zhǔn)汽車(chē)的清庫(kù)存，則意味著需要花費(fèi)大價(jià)錢(qián)升級(jí)，因此必須要大力的清庫(kù)存，而優(yōu)惠低價(jià)策略歷來(lái)是最有效的手段之一。

這一點(diǎn)同樣能夠在各大車(chē)企實(shí)施降價(jià)優(yōu)惠的車(chē)型上得到驗(yàn)證，大部分車(chē)企優(yōu)惠力度較大的車(chē)型都是末代車(chē)型，如最先開(kāi)始價(jià)格戰(zhàn)的東風(fēng)雪鐵龍C6、C3，上汽榮威、名爵的部分車(chē)型。雖然近期降價(jià)的車(chē)型從B級(jí)車(chē)市場(chǎng)逐漸蔓延到豪華車(chē)市場(chǎng)，但無(wú)論是降價(jià)車(chē)型的數(shù)量還是優(yōu)惠力度，均以末代車(chē)型、B級(jí)車(chē)為主。

其次是需求的走弱。根據(jù)中汽協(xié)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，今年 1-2 月，汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成 362.6 萬(wàn)輛和 362.5萬(wàn)輛，同比分別-14.5%和-15.2%，均低于市場(chǎng)預(yù)期。作為一種典型的大宗耐用消費(fèi)品，汽車(chē)消費(fèi)具有顯著的周期性且受到消費(fèi)補(bǔ)貼政策的影響極大，乘用車(chē)購(gòu)置稅減半優(yōu)惠和新能源汽車(chē)補(bǔ)貼政策于2022 年底同時(shí)退出，這導(dǎo)致了終端需求較大程度的減弱，這也就倒逼車(chē)企降價(jià)促銷(xiāo)，搶占市場(chǎng)份額，以?xún)r(jià)換量提振業(yè)績(jī)。

最后，對(duì)于新能源車(chē)企而言，相比于過(guò)去，也有了降價(jià)的條件。從2022年 11月至今，新能源車(chē)上游原材料價(jià)格碳酸鋰價(jià)格持續(xù)下行，已經(jīng)從最高點(diǎn)的60萬(wàn)元/噸，跌至35萬(wàn)元/噸，動(dòng)力電池價(jià)格開(kāi)始松動(dòng)，新能源車(chē)企的成本壓力有了一定程度的緩解，全產(chǎn)業(yè)鏈的利潤(rùn)格局重新進(jìn)行分配，因此也可以看到，年初由價(jià)格屠夫特斯拉率先降價(jià)，隨后大部分新能源車(chē)企跟隨，目前燃油車(chē)大幅度降價(jià)的行為，一定程度上也是面對(duì)新能源車(chē)競(jìng)爭(zhēng)壓力下不得不降價(jià)的反應(yīng)。

面對(duì)這些種種壓力，也因此出現(xiàn)了這次罕見(jiàn)的從新能源企業(yè)到傳統(tǒng)燃油車(chē)，從自主品牌到合資品牌再到豪華品牌，涉及眾多品牌、車(chē)型、造車(chē)勢(shì)力的集體降價(jià)促銷(xiāo)行為。

那么這種全方位、大力度的降價(jià)促銷(xiāo)行為又會(huì)產(chǎn)生哪些影響？

對(duì)于車(chē)企而言，降價(jià)促銷(xiāo)從來(lái)都不是新鮮事，在2018-2019年，同樣開(kāi)啟過(guò)車(chē)企價(jià)格戰(zhàn)，以長(zhǎng)城喊出“純自主迎貿(mào)易戰(zhàn)，哈弗神車(chē)降2萬(wàn)”為始，開(kāi)啟了當(dāng)時(shí)“去國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)庫(kù)存”的價(jià)格戰(zhàn)。原因與如今同樣類(lèi)似，包括2018 年燃油車(chē)購(gòu)置稅補(bǔ)貼到期、自主品牌份額逐月下滑、清國(guó)五標(biāo)準(zhǔn)車(chē)庫(kù)存等原因。

對(duì)于行業(yè)而言，每一輪價(jià)格戰(zhàn)都一樣，小規(guī)模和產(chǎn)品弱的車(chē)廠讓出市場(chǎng)份額，產(chǎn)業(yè)被利潤(rùn)重新分配，達(dá)到新的平衡。同時(shí)，產(chǎn)業(yè)降本升級(jí)，產(chǎn)品升級(jí)換代，高成本同質(zhì)化產(chǎn)能逐步面臨被迫出清。在本次價(jià)格戰(zhàn)中，劇情同樣會(huì)類(lèi)似發(fā)展，近幾年發(fā)展弱勢(shì)的合資品牌將面臨更大的競(jìng)爭(zhēng)壓力和出清的風(fēng)險(xiǎn)，而部分造車(chē)新勢(shì)力在低價(jià)壓力下，也都將面臨出局的結(jié)局。

反映到資本市場(chǎng)，價(jià)格戰(zhàn)對(duì)于汽車(chē)板塊的估值和盈利壓力是全方位的。從基本面的角度來(lái)看，價(jià)格戰(zhàn)期間，汽車(chē)整車(chē)廠在降價(jià)的成本壓力下，會(huì)逐漸向零部件企業(yè)進(jìn)行傳導(dǎo)，全產(chǎn)業(yè)鏈的毛利都會(huì)出現(xiàn)下降，產(chǎn)業(yè)盈利能力降低，凈利潤(rùn)下降。

以中證800汽車(chē)指數(shù)整體來(lái)看，2019年凈利潤(rùn)增速同比降低了近40%，ROE同樣從2018年的11%降低至2019年的6.52%。

不僅盈利能力下降，價(jià)格戰(zhàn)策略會(huì)使得市場(chǎng)看空汽車(chē)盈利預(yù)期，進(jìn)而導(dǎo)致估值的下降。同樣以中證800汽車(chē)指數(shù)整體來(lái)看，在2018下半年至2019年初間，指數(shù)估值不斷下降，市盈率從2018年6月的超過(guò)16x最低降低至2018年底的約11.5x，估值下跌幅度超過(guò)30%。

不過(guò)2023年3月至今的車(chē)企降價(jià)潮，與2018年仍有較大的不同。當(dāng)前處于傳統(tǒng)燃油車(chē)和新能源車(chē)的轉(zhuǎn)換和競(jìng)爭(zhēng)中。雖然1-2月汽車(chē)整體產(chǎn)銷(xiāo)較弱，但新能源車(chē)表現(xiàn)亮眼，今年 1-2 月，新能源汽車(chē)產(chǎn)銷(xiāo)分別完成 97.7 萬(wàn)輛和 93.3 萬(wàn)輛，同比分別增加18.1%和20.8%，其中2 月新能源汽車(chē)市場(chǎng)滲透率已經(jīng)達(dá)到 26.6%，新能源乘用車(chē)市場(chǎng)滲透率達(dá)到 30.0%。這已經(jīng)一定程度上超出了年初市場(chǎng)預(yù)測(cè)的新能源車(chē)銷(xiāo)售較弱的情況。因此在汽車(chē)整體投資勝率不高的情況下，新能源車(chē)仍然是當(dāng)前整個(gè)汽車(chē)板塊中具有較大投資潛力的板塊。

不過(guò)對(duì)于新能源車(chē)的投資來(lái)說(shuō)，當(dāng)前的投資仍然有幾個(gè)重點(diǎn)需要把握。

一是當(dāng)前新能源車(chē)指數(shù)已經(jīng)具備一定的性?xún)r(jià)比。對(duì)于新能源車(chē)整體而言，長(zhǎng)期需求的可持續(xù)性毋庸置疑，這事關(guān)雙碳目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)。但于長(zhǎng)期而言，無(wú)論新能源車(chē)還是燃油車(chē)，對(duì)于消費(fèi)者而言終究是同樣的汽車(chē)消費(fèi)，新能源車(chē)過(guò)去的高估值源于市場(chǎng)高成長(zhǎng)的預(yù)期，但未來(lái)新能源車(chē)的估值也將逐漸向燃油車(chē)靠攏，而從當(dāng)前來(lái)看，新能源車(chē)雖然處于近三年估值的歷史低分位，新能源車(chē)整體25x左右的市盈率仍然較中證800汽車(chē)指數(shù)19x的估值雖然仍有一定的溢價(jià)，但從市場(chǎng)對(duì)新能源車(chē)指數(shù)整體的預(yù)期來(lái)看，2023-2024年間，新能源車(chē)仍然保持年化30%以上的凈利潤(rùn)增速，以當(dāng)前24x左右的估值來(lái)看，已經(jīng)具備較高的配置性?xún)r(jià)比。

二是新能源車(chē)將不復(fù)過(guò)去的高速增長(zhǎng)，行業(yè)從每年翻倍的增速轉(zhuǎn)向年均30%左右的增長(zhǎng)，投資機(jī)會(huì)從產(chǎn)業(yè)整體轉(zhuǎn)向產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部細(xì)分環(huán)節(jié)。以新能源車(chē)的滲透率來(lái)看，在2021和2022年間，新能源車(chē)滲透率出現(xiàn)了每年翻倍增長(zhǎng)的情況，但在當(dāng)前滲透率達(dá)到30%左右的水平下，新能源車(chē)的發(fā)展已經(jīng)到達(dá)了階段的瓶頸期。中汽協(xié)預(yù)測(cè)2023年新能源車(chē)整體的增長(zhǎng)為30%，也說(shuō)明了行業(yè)將從過(guò)去的高速增長(zhǎng)降低至中速增長(zhǎng)，因此新能源車(chē)整體的估值也將很難回到過(guò)去的高點(diǎn)。同時(shí)，從新能源車(chē)產(chǎn)業(yè)的未來(lái)發(fā)展來(lái)看，新能源車(chē)向智能化和電動(dòng)化發(fā)展的趨勢(shì)確定，行業(yè)內(nèi)的投資機(jī)會(huì)也從全產(chǎn)業(yè)同步上漲，轉(zhuǎn)向結(jié)構(gòu)性的上漲。

因此從整體來(lái)看，1-2銷(xiāo)量出現(xiàn)雙位數(shù)的負(fù)增長(zhǎng)，乘用車(chē)購(gòu)置稅減半優(yōu)惠、新能源車(chē)國(guó)補(bǔ)退出的影響較大，導(dǎo)致終端需求明顯走弱。自今年3 月份開(kāi)始的整車(chē)售價(jià)大幅下降雖有利于產(chǎn)銷(xiāo)量的恢復(fù)增長(zhǎng)，但將拖累行業(yè)整體盈利水平。投資方面，新能源車(chē)指數(shù)經(jīng)過(guò)較長(zhǎng)時(shí)間的調(diào)整，綜合盈利預(yù)期和估值來(lái)看，指數(shù)配置已經(jīng)具備較高的性?xún)r(jià)比。但是，從產(chǎn)業(yè)整體上看，上游碳酸鋰價(jià)格的暴跌和下游整車(chē)廠的價(jià)格戰(zhàn)，將一定程度導(dǎo)致產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)格局的優(yōu)化產(chǎn)業(yè)鏈利潤(rùn)的重新分配，以未來(lái)的發(fā)展來(lái)看，在電動(dòng)化和智能化的趨勢(shì)下，能夠?qū)崿F(xiàn)降本增效的車(chē)身一體化壓鑄技術(shù)，以及汽車(chē)智能化的發(fā)展方向，投資的勝率更高。

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