大概在八年前，硅谷頂尖的GP就意識(shí)到，追求短期、一次性的回報(bào)（3～5年上市 / 2年并購?fù)顺觯?duì)他們來說沒有太大意義，讓公司staying private longer，利用公司長期發(fā)展的規(guī)模優(yōu)勢追求長期復(fù)利增長，才是LP、GP和創(chuàng)業(yè)者共贏的方式。

Mark Suster是創(chuàng)業(yè)者轉(zhuǎn)行做投資人的典型范例，也就是我們之前說過的operator VC。傳統(tǒng)商業(yè)背景出身的他，創(chuàng)立了兩家軟件公司，分別賣給了The Sword Group和Salesforce。2007年離開Salesforce后，Mark Suster加入了洛杉磯最老牌的基金Upfront Ventures做GP。

在Mark看來，在新熱點(diǎn)層出不窮的風(fēng)投世界里玩一局長線的游戲，需要過人的定力和長遠(yuǎn)的洞見。而經(jīng)歷過這場長途的跋涉之后，達(dá)到的頂峰是在云層之下很難看見的。

(資料圖片)

然而，硅谷一直癡迷于不斷飆升的增長曲線，因?yàn)檫@里被看作是一個(gè)“贏家通吃”的市場。一支基金里面只要有一個(gè)deal投得大紅大紫，5%的fund size就可以讓整個(gè)基金翻出5倍的回報(bào)，而剩下的95%不管怎么投，也能被覆蓋掉了。

這是因?yàn)橹髁饔^點(diǎn)認(rèn)為，VC基金的回報(bào)模型就是由極端情況下的極端成功所決定的，那對(duì)于投資人而言，最重要的是一定不能錯(cuò)過最好的deal。這種“極端情況+極端成功”的思考模式，創(chuàng)造了一整代投資人的短視，和一波又一波的FOMO。

但是現(xiàn)在市場變了。想擠入后期輪次創(chuàng)業(yè)公司的投資人、創(chuàng)始人和經(jīng)驗(yàn)豐富的高管不僅越來越多，而這些人都可以通過玩長線游戲長期獲益。

看看Instagram和Snapchat，一個(gè)以10億美元估值，早早賣給了Facebook（Instagram）；另一個(gè)一直保持獨(dú)立經(jīng)營，到今天市值940億美元 （Snapchat）。走長線策略的Snapchat為支持它的投資人和用戶群體，創(chuàng)造了很難在短期內(nèi)想象的，遠(yuǎn)不限于財(cái)務(wù)本身的巨量價(jià)值。

To C賽道如此，To B其實(shí)也一樣。舉例來說，建筑管理SaaS領(lǐng)域獨(dú)角獸ProCore在2021年上市，估值為110億美元。ProCore看似一夜之間的成功，實(shí)際上距離他們第一次拿到投資的時(shí)間已經(jīng)有17年。想象一下，要是在2009年Autodesk拍出1億美元的估值想要收購ProCore的時(shí)候，他們同意被收購了呢？可能很多神話就是這么提前結(jié)束的。

就像SaaS教父Jason Lemkin說的，現(xiàn)在價(jià)值100億美元以上的公司更多了，有的公司甚至到了1000億美元以上，所以投資人和創(chuàng)始人都可以通過玩長線游戲賺更多的錢，擴(kuò)大自己的影響力。

一、兩個(gè)“非常規(guī)退出”和超額回報(bào)的源頭

回顧自己的deal record，Mark Suster發(fā)現(xiàn)他2009年做VC的時(shí)候投的四家公司，有兩家已經(jīng)退出，還有兩家（為企業(yè)提供語音識(shí)別和分析服務(wù)的Invoca，和目前世界最大的圖片內(nèi)嵌廣告公司GumGum）依然在獨(dú)立運(yùn)營，而且完全有機(jī)會(huì)創(chuàng)造出至少10億美元現(xiàn)金收益。

Mark Suster退出的第一個(gè)項(xiàng)目是Maker Studios，一家面向青少年的YouTube視頻提供商，最后以6.7億美元的價(jià)格賣給了給迪士尼。Upfront Ventures對(duì)它的第一筆投資還不到1000萬美元，所以這筆投資做得相當(dāng)不錯(cuò)。不過，Mark還是請(qǐng)求Maker Studios的CEO和創(chuàng)始人不要賣掉公司。

他當(dāng)時(shí)深信，創(chuàng)造者經(jīng)濟(jì)（creator economy）將會(huì)繁榮得非比尋常，而那些為創(chuàng)造者們提供技術(shù)和流程服務(wù)的公司也會(huì)迎來自我價(jià)值的躍升。

Maker Studios的前CEO Ynon Kreiz現(xiàn)在是全球最大玩具公司美泰的首席執(zhí)行官，前COO Courtney Holt是Spotify的高級(jí)重要執(zhí)行官，到現(xiàn)在還是非常好的朋友。

他認(rèn)為雖然這個(gè)6.7億美元估值的退出已經(jīng)非常不錯(cuò)了，但如果可以從頭再來一遍，他還是會(huì)強(qiáng)勢加碼這兩個(gè)人搭檔做出來的公司，不到最后一刻（公司被收購/上市），他絕對(duì)不會(huì)撒手，而且還會(huì)努力勸說兩個(gè)人做得再久一點(diǎn)，搞到更多的錢，利用規(guī)模優(yōu)勢在后期的資本市場、客戶和人才上進(jìn)一步擴(kuò)大優(yōu)勢，創(chuàng)造更多價(jià)值。

Mark在Upfront Ventures的第二個(gè)“退出”，是數(shù)字營銷軟件和服務(wù)提供商Adly，它立足于社交媒體廣告，有一定的創(chuàng)新，但由于種種原因，最終還是鎩羽而歸，一切歸零。不過它的創(chuàng)始人兼CEO Sean Rad繼Adly之后，又創(chuàng)辦了Tinder。這也說明有時(shí)候“偉大的創(chuàng)始人+絕妙的想法+時(shí)機(jī)”的交叉，才能炸出一筆幾十個(gè)億的成就（雖然Mark沒說，但他們明顯談了一個(gè)條款，Sean之后搞Tinder，Mark在早期就投進(jìn)去 / 平移進(jìn)去了）。

另外兩家公司（前面說到的Invoca和GumGum）還堅(jiān)守在private的道路上。Mark相信，現(xiàn)在超過10億美元的收益對(duì)這兩家公司來說都是手到擒來，這些收益能惠及像Upfront Ventures這樣的早期投資人（早在這兩家公司估值在1000萬美元以下的時(shí)候就進(jìn)場了）、公司創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)（大多數(shù)人已經(jīng)離職）、管理這兩家公司的高管，甚至是愿意在后期支持它們的投資人。

這四家公司都在洛杉磯或者旁邊的圣巴巴拉，這些地方已經(jīng)有了成熟的用戶群體，而且時(shí)不時(shí)就能冒出價(jià)值幾十億美元以上的成就。

二、用late-stage VC的錢盤活資源，走上百億美金之路

雖然有很多人在說風(fēng)險(xiǎn)投資中的后期資本（late-stage VC等）帶來了各種負(fù)面影響，但實(shí)際情況是，為一場長線的風(fēng)險(xiǎn)投資游戲融資，讓大部分公司保持獨(dú)立經(jīng)營，最終實(shí)現(xiàn)IPO，對(duì)GP來說也極其重要。

豐富的后期資金儲(chǔ)備對(duì)大家都有好處。Mark做VC之后的第一筆投資是Invoca。最近Invoca宣布，他們收購了一個(gè)行業(yè)內(nèi)強(qiáng)勁的競爭對(duì)手，這個(gè)收購案估值高達(dá)1億美元。讓Mark驚訝的是，5年前還在努力為自己爭取1億美元估值的Invoca，現(xiàn)在卻能以這樣的價(jià)格收購其他公司了。

根據(jù)大數(shù)定律，如果一家公司的每年能夠穩(wěn)定收入1億美元（這個(gè)在企業(yè)服務(wù)叫ARR），加上大基數(shù)的增長翻番，再加上客戶對(duì)產(chǎn)品的依賴長達(dá)7年或者更長時(shí)間，就會(huì)在更長期的時(shí)間里面創(chuàng)造出神奇的效果。

雖然公司不會(huì)3年并購5年上市，但Upfront Ventures很樂意追隨ProCore的腳步，支持Invoca成為一個(gè)百億美元公司，見證它在SaaS行業(yè)的細(xì)分賽道，即自動(dòng)化銷售和精準(zhǔn)營銷的市場領(lǐng)跑者地位。

如果以長遠(yuǎn)的眼光進(jìn)行一場長線的游戲，Invoca就能在自動(dòng)化銷售和精準(zhǔn)營銷業(yè)務(wù)的市場中屹立不倒，從獨(dú)角獸成長為“十角獸”，也就是價(jià)值100多億美元的公司。

Mark回顧了Invoca的成功在每個(gè)支持者身上的表現(xiàn)，當(dāng)然這離不開硅谷職業(yè)經(jīng)理人 / 連續(xù)創(chuàng)業(yè)者和有成熟經(jīng)驗(yàn)VC的支持和幫助。未來10年，中國也會(huì)出現(xiàn)一整批這樣的成熟企業(yè)家和投資人，接力跑步形成復(fù)利和規(guī)模效應(yīng)。

Invoca創(chuàng)始人兼CEO Jason Spievak把業(yè)務(wù)從零帶到一，幫Mark招到了Invoca的繼任CEO，暫別團(tuán)隊(duì)和公司。他自己去搞了一家開發(fā)“可降解果蔬保鮮膜”技術(shù)的Apeel Sciences，融了種子輪和Upfront領(lǐng)投的A輪，現(xiàn)在這家公司也到了十億美元估值。故事還沒完，這個(gè)Jason又繼續(xù)創(chuàng)辦了一個(gè)早期VC基金Entrada Ventures，估計(jì)Mark個(gè)人也投了。

Invoca的聯(lián)合創(chuàng)始人Rob Duva創(chuàng)辦了另一家名為Fin & Field的公司，這是一個(gè)提供預(yù)訂打獵和釣魚旅行服務(wù)的平臺(tái)。第三位創(chuàng)始人Colin Kelley還在Invoca做CTO，依舊是公司的骨干力量。

他們所有人都能進(jìn)行一些secondary的買賣，包括Invoca的股東在內(nèi)，所有人都受益于老牌風(fēng)投公司Accel Partners、Morgan Stanley、私募機(jī)構(gòu)HIG capital的MD Scott Hilleboe和其他公司提供的后期資金。

這種中期變現(xiàn)+長期資金收益開鑿了一條很棒的道路，而這些late-stage VC的投資邏輯，則是上文推特中所提到的，他們看到了未來SaaS上市公司IPO平均市值會(huì)在100億美元的二級(jí)市場估值邏輯，所以入場下注。

還有一個(gè)例子是Gregg Johnson，Invoca的繼任CEO，他一手把Invoca起初2000萬美元的ARR帶領(lǐng)到1億美元以上，并計(jì)劃將其運(yùn)營到超過5億美元，有朝一日成為一家上市公司，包括Mark在內(nèi)的早期參與者，都是這一令人難以置信的超長線游戲的受益人。

三、巨額收益背后，是意會(huì)到了長線游戲的價(jià)值

多年來，Mark一直認(rèn)為，給像Invoca這樣的公司足夠的時(shí)間有一個(gè)好處，就是可以在更長期的視角里面，展示復(fù)利和規(guī)模增長的力量。但有些LP似乎非?？粗谿P能否做到“同一年募集基金回報(bào)表現(xiàn)排名的前四分之一”（top-quartile performance），這對(duì)新GP來說是一種扭曲的激勵(lì)機(jī)制，為了追求快速回報(bào)，GP可能會(huì)流失很多長線業(yè)務(wù)帶來的絕佳機(jī)會(huì)，其實(shí)最后受損的還是LP。

像Upfront Ventures這樣有LP共識(shí)的風(fēng)投機(jī)構(gòu)，他們有足夠的耐心。投了Invoca的這支老基金（Upfront三期，2008年募集）的總回報(bào)已經(jīng)從兩倍變成了三倍、四倍，而且將來會(huì)變得越來越強(qiáng)勁。

為什么這么說？Upfront三期基金fund size是1.87億美元，單一一個(gè)在Invoca里面擁有25%的股權(quán)，如果Invoca以100億美元的估值上市，就是25億美元等值的回報(bào)，那TVPI就已經(jīng)變成了13.37倍。假設(shè)股價(jià)腰斬，最后退出了12.5億美元現(xiàn)金，那單就這一個(gè)項(xiàng)目對(duì)基金總DPI的貢獻(xiàn)也是6.68倍（還不算其他投得非常好的項(xiàng)目，比如最開始提到的6.7億美元退出的Maker Studio和社交軟件Tinder）。

Upfront Ventures現(xiàn)在是第七期基金，長期的LP基礎(chǔ)讓他們能保持冷靜，不去盲目追逐那些隨時(shí)變動(dòng)的風(fēng)口熱點(diǎn)，專注于能獲得更多回報(bào)的長期競技。

不過這份冷靜只能通過時(shí)間和投資沉淀，Mark也還記得他們做第二到第四期基金的時(shí)候是什么感覺，那時(shí)候他們需要不斷證明自己的存在，不斷追逐市場熱點(diǎn)。

一些風(fēng)投的領(lǐng)軍人物開始不再把“在風(fēng)投世界排到前四分之一”看作神壇和圣杯，USV的Fred Wilson也談到了相對(duì)于公共市場的風(fēng)險(xiǎn)投資業(yè)績（Public Market Equivalent）。他寫道：

在所有的風(fēng)險(xiǎn)投資基金中，有一半基金的表現(xiàn)優(yōu)于股市，而股市是大多數(shù)機(jī)構(gòu)衡量風(fēng)險(xiǎn)投資基金的基準(zhǔn)。

一些LP用來比較基金的方法叫做PME（Public Market Equivalent，公共市場等價(jià)），但實(shí)際上，調(diào)整PME benchmark對(duì)LP和GP來說都非常具有挑戰(zhàn)性，所以很多新手LP就恢復(fù)到簡單的“排名前四分之一”GP考核標(biāo)準(zhǔn)了。

而這種benchmark都是來自于MOIC、TVPI、IRR等等不能顯示底層數(shù)據(jù)的來源，LP必須依賴這些不完整的數(shù)據(jù)集去衡量。由于大多數(shù)特殊年份的風(fēng)投公司相對(duì)較少，中期的價(jià)值難以衡量，數(shù)據(jù)也不完整，這些方法往往不是長期價(jià)值的理想觀測點(diǎn)。

Mark認(rèn)為，top quartile這樣的benchmark會(huì)重創(chuàng)那些面臨“快速?zèng)Q勝負(fù)”壓力的新基金，為了凸顯自己能速戰(zhàn)速成，他們的投資在后續(xù)輪次中會(huì)以最高價(jià)格進(jìn)行，甚至提前拋售股權(quán)。

當(dāng)《華爾街日?qǐng)?bào)》刊登一篇質(zhì)疑a16z回報(bào)率的文章時(shí)，Mark非常公開地支持a16z。

LP在決定投哪只基金的時(shí)候，都在考慮什么？總的來說可以歸結(jié)為4點(diǎn)：

（1）最有價(jià)值的一點(diǎn)是，能否挖掘到最高質(zhì)量的deal，LP能跟投直投。

（2）其次，針對(duì)市場有共識(shí)的好項(xiàng)目，大家都搶的時(shí)候，能不能投進(jìn)去。

（3）再次，是幾個(gè)合伙人的職業(yè)素養(yǎng)，化學(xué)反應(yīng)和合作順滑度，以及他們是否能為下一只基金盡心盡力。

（4）最后，你去看看GP過往的track record。

LP投資的是基金的潛力，而不是過往的業(yè)績。想想看，Accel Partners曾經(jīng)是一只功勛赫赫的基金，互聯(lián)網(wǎng)泡沫崩潰之后，一些LP曾經(jīng)質(zhì)疑他們是不是迷失了方向，所以退出了，提前結(jié)束了和Accel Partners的合伙關(guān)系。

而那個(gè)時(shí)候Accel Partners剛剛投了Facebook的A輪——這可能是Accel Partners投資史上最亮眼的一筆，而這些亂了陣腳的LP也就這么錯(cuò)過了。

如果你是因?yàn)槭艿絘16z“中期財(cái)報(bào)不佳”的影響，沒有投他們的基金的話——你可能就錯(cuò)過了Coinbase。

“玩長線游戲”通常取決于基金能不能與創(chuàng)始人和高管合作，在變現(xiàn)賺錢和打造長期主義的公司中找到平衡。

因此，企業(yè)發(fā)展中期有變現(xiàn)機(jī)會(huì)時(shí)，如何抉擇非常重要。比方說，有人曾經(jīng)給Invoca開過3億美元的收購offer，當(dāng)時(shí)Upfront Ventures持有29%的股份，如果追求速戰(zhàn)速?zèng)Q，那就是一筆很誘人的投資。然而Invoca的CEO、創(chuàng)始人們和股東們一致認(rèn)為，他們不拘泥于眼前小利，都想在長線游戲里，建立更偉大的公司。

不早早賣出，也能獲得短期內(nèi)想象不到的回報(bào)。用Roblox和瑞典Mojang Studios開發(fā)的沙盒游戲MineCraft為例，同樣是類似概念的游戲，MineCraft以25億美元的價(jià)格就賣給了微軟，當(dāng)時(shí)還被看作是一場非常成功的買賣，而Roblox一步步走到了今天的500億美元市值。這就是穩(wěn)住心神、投身長線游戲的價(jià)值所在。

最后再來看看Mark第三期基金里面四筆明星deal的最后一個(gè)，GumGum。它和Invoca的劇本很像，都是創(chuàng)始團(tuán)隊(duì)足夠有魄力有遠(yuǎn)見，和公司一路走到了巔峰。

GumGum最近宣布完成了由高盛領(lǐng)投的7500萬美元融資。創(chuàng)始人兼CEO Ophir Tanz在繼續(xù)創(chuàng)立他的下一家公司Pearl，由專注加密技術(shù)的Craft Ventures等力量支持。另一位創(chuàng)始人Ari Mir后來創(chuàng)立了點(diǎn)對(duì)點(diǎn)的物流和供應(yīng)鏈平臺(tái)Clutter，這家公司從軟銀、紅杉和其他公司融到了3億美元。

第三位創(chuàng)始人兼CTO Ken Weiner，仍然在GumGum擔(dān)任CTO，創(chuàng)造著超越市場的表現(xiàn)。這三位創(chuàng)始人都在創(chuàng)立GumGum及其后續(xù)公司方面有精彩絕倫的成績，從任何一種衡量標(biāo)準(zhǔn)來看，GumGum都是一家價(jià)值10億美元以上的公司。

幸運(yùn)的是，GumGum還有一個(gè)由Phil Schraeder（繼任CEO）領(lǐng)導(dǎo)的天才高管團(tuán)隊(duì)，他也是一個(gè)長線游戲的玩家，專心把GumGum打造成一個(gè)走向IPO的行業(yè)領(lǐng)袖。摩根士丹利、NewView Capital、高盛等公司提供的后期資金，也給了投資GumGum的LP和GP一個(gè)光明的前景。

如果沒有這些核心人物和其他人組成的執(zhí)行團(tuán)隊(duì)，GumGum對(duì)投資它的所有人來說都不是最優(yōu)級(jí)的回報(bào)。而有了這些人的出現(xiàn)，LP和GP能看到的GumGum是一個(gè)能定義整個(gè)行業(yè)的公司，因?yàn)殡S著監(jiān)管和高科技的發(fā)展，cookies（網(wǎng)站瀏覽痕跡追蹤）的使用會(huì)逐漸減少，對(duì)隱私也更加重視，GumGum的業(yè)務(wù)正好和這樣的趨勢相匹配。

前面說到的四個(gè)玩長線游戲玩家：早期VC、創(chuàng)始人、后期VC和高管，都依靠這種長遠(yuǎn)視角贏了一局。第五個(gè)玩家角色是“社會(huì)”，大家都玩長線游戲，去追求那些“如果我們不存在，就不會(huì)出現(xiàn)的技術(shù)和產(chǎn)品”，就能避免反復(fù)制造車輪子，把錢、人才和時(shí)間花在推動(dòng)行業(yè)進(jìn)步的前沿上。

以上我們通過四個(gè)具體案例，講了風(fēng)投世界里的長線游戲。的確，對(duì)于基金而言，短期跑得快（回報(bào)前10名，IRR 50%+），不如長期跑得穩(wěn)（穩(wěn)定年化15%+現(xiàn)金回報(bào)），跑得遠(yuǎn)（連續(xù)這么做10年、20年），跑得有風(fēng)格。

我們還需要分析，作為GP，如何識(shí)別出能玩好長線游戲的創(chuàng)始人？作為LP，如何識(shí)別出能投出這樣創(chuàng)始人的GP？

無論怎么做，不變的底層邏輯是，都需要持續(xù)的好眼光。這樣的游戲?qū)τ谏鐣?huì)而言，也是節(jié)能甚至必要的，因?yàn)樗鼙Ａ艋鸱N，繁榮生態(tài)。

四、長線游戲中的五個(gè)角色：早期VC的困境

我們分別來說說這五個(gè)角色。首先是早期VC，它難以從長期游戲中獲益的主要原因是，盡快變現(xiàn)的壓力比較大。因?yàn)楹芏嗤短焓馆喓蚉re-A的機(jī)構(gòu)，一般更希望公司快速并購上市。如果一個(gè)早期VC只管著1500萬美金，管理費(fèi)其實(shí)都支撐不了幾年，所以要盡早拿carry。

但早期VC參與long game的好處在于，portfolio融資的時(shí)候可以把手上的一部分股票賣給新進(jìn)入的較后期VC，跟LP好交代，自己和團(tuán)隊(duì)賺到錢，下期基金好商量。

如果不這么做的話，VC就會(huì)希望portfolio盡快并購，每天催促創(chuàng)始人“上市了上市了，并購了并購了”。但是基金規(guī)模小，不是創(chuàng)造絕對(duì)數(shù)量上現(xiàn)金收益少的借口。

從VC的視角來看，雖然是long game，也終究是要清算的，但是三年被并購拿到1億和15年上市拿到100億 ，完全是兩種概念。對(duì)于早期VC來說，如果知道公司以后能值那么多錢，當(dāng)然也愿意放長線等著，但現(xiàn)實(shí)中很少有這么做的，根本原因是不懂這件事怎么玩。

長線游戲的玩法是不妨先賣給中后期投資人一小部分股份，然后拿著，靜候上市。GP可以跟LP說，單獨(dú)把這個(gè)項(xiàng)目拿出來，轉(zhuǎn)成一個(gè)case fund或者deal fund。雖然理論上基金到期之后會(huì)有延續(xù)期+清算操作，但其實(shí)如果提前和LP約定好，就可以無限期地做下去。

有沒有一直陪著企業(yè)成長，但是那個(gè)企業(yè)本身商業(yè)模式起不來，最后被拖垮的風(fēng)投呢？比如項(xiàng)目A資方一直在給項(xiàng)目輸血，不過最后還是沒有成功收?qǐng)觥?/p>

第一個(gè)層面，基金的LPA本身規(guī)定deal size，單個(gè)案子一般不能超過總資金的10%。在這樣的限制條件下，基金不太會(huì)有這樣的情況。

第二，什么樣的情況會(huì)導(dǎo)致這件事發(fā)生？第一期基金投了十個(gè)案子，其他都落敗了，只有項(xiàng)目A成了，于是你又拿著A這個(gè)成功案子去募了一期專項(xiàng)基金，然后把這個(gè)專項(xiàng)基金里50%的頭寸都投給了項(xiàng)目A，結(jié)果最后項(xiàng)目A還是以失敗告終，這就說明你連續(xù)失敗了兩次。

底層邏輯是不變的，要做一支長線基金還是得眼光好。一個(gè)人如果持續(xù)眼光不好的話，和長不長線沒關(guān)系，短線長線都得爆炸。

第三個(gè)層面來講，長期短期都是相對(duì)的。老虎基金做了十七年，每次都是投完之后半年到兩年就退出，這是它內(nèi)生的邏輯。老虎基金的飛輪效應(yīng)也是一種打法，它是另一種形式的長線游戲，17年來投得很清楚。

真想做長，就要知道自己的能力區(qū)間到底有多長。如果你的能力區(qū)間是兩年，那么你每個(gè)案子從投到退都是兩年，你就是在玩長線游戲；如果你的能力區(qū)間是十五年，你就要一絲不茍地堅(jiān)持做十五年。如果你做某件事能做八年，但是別人的耐心只有三年，相對(duì)來說你的八年就已經(jīng)很長很長了。

所以，短期的風(fēng)險(xiǎn)是撿了芝麻丟了西瓜，長期的風(fēng)險(xiǎn)是芝麻沒了西瓜也沒了。做長線的前提是真的想做大，知道自己能抓住多大的東西。當(dāng)然了，不管是長期游戲還是短期，都建立在能把“西瓜”識(shí)別出來的前提上。

總的來說，play the long game對(duì)早期VC有三個(gè)挑戰(zhàn)。第一個(gè)是識(shí)別一家公司值不值得等這么長時(shí)間；第二個(gè)是LP能不能接受這個(gè)方案，如果在LP面前不夠堅(jiān)定不夠強(qiáng)勢，也沒有合理設(shè)計(jì)交易結(jié)構(gòu)的能力，可能被LP催幾次就堅(jiān)持不下去了；第三個(gè)是怎么合理設(shè)置賣出的比例，賣多少能讓自己開心，LP開心，創(chuàng)始人開心，新股東也開心。

五、中后期的長線玩家，要能看懂二級(jí)市場

真正頂尖的中后期VC需要把二級(jí)市場看得很清楚，所以他們play the long game的方式就是看懂二級(jí)市場邏輯，談明白上市規(guī)劃和市場故事，在一級(jí)投進(jìn)去，等著公司上市并持續(xù)持有。

像PAC這樣的growth capital investor，找準(zhǔn)一二級(jí)市場的估值聯(lián)動(dòng)邏輯，公司估值能穩(wěn)穩(wěn)到100億。他們的長線游戲和早期VC比起來，玩得會(huì)更順暢。早期VC和中后期VC在一場游戲的不同階段里，充當(dāng)著不同角色的玩家。

六、狂潮掀起時(shí)，依舊扎根在自己的生態(tài)上

怎么識(shí)別一家公司是不是長線游戲的最后贏家？這就說到了第二個(gè)角色，創(chuàng)始人。從三個(gè)層面看就夠了：

第一個(gè)標(biāo)志是，企業(yè)的創(chuàng)始人非常清楚自己想做成什么，才會(huì)有足夠的耐心打磨自己的事業(yè)。怎么知道這一點(diǎn)？看他18個(gè)月里是不是在做同一件事，看他對(duì)行業(yè)歷史的了解程度，最厲害的創(chuàng)始人對(duì)整個(gè)行業(yè)的過往歷史能夠做到如數(shù)家珍。創(chuàng)始人有足夠耐心的前提是，對(duì)想要的結(jié)果十分清楚，也愿意忍受短期內(nèi)的噪音。

第二個(gè)是看創(chuàng)始人做的業(yè)務(wù)有沒有基于10年或者更遠(yuǎn)的未來進(jìn)行精密構(gòu)想。探索外太空的飛行器，從構(gòu)建的初期就和登月火箭不一樣。有心玩長線游戲的早期VC，也要找能定下心來走長線道路的創(chuàng)始人。

第三，這家公司有沒有打造一個(gè)極其優(yōu)秀的組織文化。從創(chuàng)始人和他的投資人、董事會(huì)之間的dynamics，以及對(duì)待投資人態(tài)度，就可以分辨出創(chuàng)始人對(duì)整個(gè)資本的把控能力。一家能長久生長的公司可能在各方面不是最專業(yè)的，但是和投資人的關(guān)系總能達(dá)到比較和諧的境界。

這不僅僅意味著這家公司不會(huì)被當(dāng)下的投資人所累，而且在每一次資本浪潮襲來的時(shí)候，創(chuàng)始人依舊能保持巋然不動(dòng)的心態(tài)。一家好的企業(yè)就是能扎根在自己的生態(tài)上，不受周圍所謂“融資、行業(yè)、格局、競爭”的影響。

對(duì)企業(yè)的高管來說，走長期路線給企業(yè)未來發(fā)展帶來的順風(fēng)，是短期速成的模式難以企及的。如果一家能玩長線游戲的企業(yè)非要做三年就被并購，其實(shí)是把自己的潛力放到了不適合的容器里。為什么Snapchat拒絕了并購的offer？

因?yàn)樽叩竭@個(gè)程度的公司，如果保持穩(wěn)定狀態(tài)，后期能為公司吸引到比現(xiàn)在出色百倍的人才，打造更加堅(jiān)實(shí)的生態(tài)和未來。要是這些高管有天倦怠了，長線游戲也能讓他們換個(gè)鄉(xiāng)間小徑走走。而且最重要的是，保留一些股權(quán)也能吸引新加入的高管。

七、從三個(gè)角度，識(shí)別長期主義的GP

能把握住長線玩家的GP得不那么愛錢，有耐心，還得是一個(gè)不錯(cuò)的dealmaker。他對(duì)自己portfolio構(gòu)建有想法，清晰地知道幾個(gè)項(xiàng)目可以被并購，幾個(gè)項(xiàng)目可以失敗，幾個(gè)項(xiàng)目可以陪跑十年直到IPO。

但如果LP直接問GP的話，可能會(huì)說一套做一套。除此之外還能怎么看？

你可以關(guān)注這幾個(gè)方面：

首先，可以看他有沒有拿自己的錢投過，投的感覺怎么樣？比較好的投資人能夠把自己的錢放進(jìn)去做投資，比如硅谷的一些solo GP。這種人往往能玩長線游戲。早期投資中，投資人管自己的錢會(huì)更耐心。因?yàn)樗麄儾挥胊nswer to anybody。之前案例中的Mark Suster賣掉兩個(gè)公司會(huì)拿著自己的錢去Upfront Ventures做GP，退出壓力沒有那么大，他會(huì)更有耐心。

然后，你要看這個(gè)GP有沒有“見過”。大概可以分為三種情況：

（1）第一種是這個(gè)GP投過并見證過這樣的商業(yè)歷史。LP需要甄別他們是不是基于自己的判斷而成為了長線玩家——但這往往是后驗(yàn)的：他可能是因?yàn)樽约鹤隽搜芯?，知道二?jí)市場的估值，也有可能是因?yàn)闆]機(jī)會(huì)或不知道怎么退，只是傻等著。

而甄別的方法可以問他是什么時(shí)候開始總結(jié)并實(shí)踐退出經(jīng)驗(yàn)的，看他怎么說關(guān)于做退出的事情。要是他說自己一開始就想得非常明白，說一開始就想好了二級(jí)市場怎么樣，反而更有可能是編的。但要是他講很多業(yè)務(wù)的轉(zhuǎn)向和自己上市之后的思考，才更有可能是真正的長線玩家。

有個(gè)很棒的例子是DCM的林欣禾加注唯品會(huì)。2010年、2011年DCM分別參與了唯品會(huì)的A、B輪。2012年唯品會(huì)上市，但是根本募集不到足夠的資金。但林欣禾知道唯品會(huì)的價(jià)值，找了DCM的LP還有各種親朋好友，最后才說服了其他投資人認(rèn)購。DCM在這個(gè)項(xiàng)目上的回報(bào)超過了10億美金。

所以你可以這么問GP：“你覺得這個(gè)公司這么好，如果IPO的時(shí)候破發(fā)了，你會(huì)不會(huì)接盤？如果沒募到足夠多的錢，你會(huì)接著買嗎？”他的回答可以很明顯地檢驗(yàn)出他是不是一個(gè)長線玩家。

（2）第二種是錯(cuò)過，并且持續(xù)心痛過。比如我們有個(gè)股東，當(dāng)年差點(diǎn)成為米哈游的很早期的外部股東，也完全有機(jī)會(huì)投進(jìn)B站的A輪。但在最后，這倆項(xiàng)目他都錯(cuò)過了。對(duì)于他這樣的人就是要問“你為了不再錯(cuò)過這樣機(jī)會(huì)，你做了什么？”你可以問他把這個(gè)項(xiàng)目在基金里面推過幾次會(huì)，還要看他之后和創(chuàng)始人有幾次接觸，需要看到他的反思和后續(xù)行動(dòng)。

（3）第三種是自己做過公司，熟悉企業(yè)各個(gè)階段的投資者心態(tài)。這種人真正把公司做到過并購或上市，有比較豐富的企業(yè)管理和與投資人打交道的經(jīng)驗(yàn)，又知道一二級(jí)市場估值怎么變化。但我們對(duì)于這種經(jīng)驗(yàn)豐富的投資人也需要反向思考——他們?nèi)菀装褎?chuàng)始人想得太厲害或者太簡單。

最后你要看GP對(duì)LP和項(xiàng)目的把控力。他需要對(duì)基金架構(gòu)本身有足夠的理解，這點(diǎn)可以看他過去跟其他LP的關(guān)系。如果一期基金里面有幾個(gè)話語權(quán)過強(qiáng)的LP，而GP并不能很好地平衡乃至把控他們的關(guān)系，即使有LP希望他做長線玩家，但是他也可能說服不了其他LP。

同時(shí)，GP也需要能與項(xiàng)目的創(chuàng)始人構(gòu)建一種長期共生的聯(lián)系，能設(shè)計(jì)出一個(gè)好的基金架構(gòu)來承接這個(gè)長線游戲。一個(gè)很好的問題是“你會(huì)怎么做你的第三支基金？”。GP也需要自己不斷成長，變得更強(qiáng)，項(xiàng)目才會(huì)愿意繼續(xù)讓你投資或者一起搞更大的事情。

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