作者｜Eastland

巴菲特不止一次栽在航空股上。

(資料圖)

1988年買入U(xiǎn)S Air，割肉離場(chǎng)；2007年巴菲特反省說(shuō)“最壞的行業(yè)是那些增長(zhǎng)迅速但很難賺錢(qián)的行業(yè)，比如航空”；2013年說(shuō)“對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，航空業(yè)是致命陷阱”；不料2016年又大舉買入美國(guó)四大航空公司股票，還聲稱“看不出哪家更突出”；2020年2月，航空業(yè)風(fēng)雨飄搖之際，巴菲特大量買入航空公司股票并誓言不會(huì)出售，卻在5月初“割肉”，損失慘重。

數(shù)十年來(lái)，航空業(yè)經(jīng)歷無(wú)數(shù)“洗禮”，活下來(lái)的沒(méi)有泛泛之輩，客座率保持在高位、成本控制能力強(qiáng)、現(xiàn)金流良好。疫情總會(huì)過(guò)去，在航空業(yè)的至暗時(shí)刻買入，靜待復(fù)蘇，這種誘惑連“股神”都難以抗拒。

受疫情影響，2022年中國(guó)民航總周轉(zhuǎn)量?jī)H為2019年的46.3%；全年客運(yùn)量2.5億人次，為2019年的38.1%。2023年1月31日，中國(guó)國(guó)航（60111.SH）、東方航空（600115.SH）和南方航空（600029.SH）同時(shí)發(fā)布《年度業(yè)務(wù)預(yù)告》，國(guó)航年度扣非虧損372億~399億，東航預(yù)計(jì)虧損368億~398億，南航預(yù)計(jì)虧損309億~341億。三大航空2022年度虧損1049億~1138億。

2020年以來(lái)，三大航空扣非凈虧損累計(jì)1872億~1961億，平均每家640億。A股“虧損王”非三大航空莫屬。

將近2000億虧損，錢(qián)去哪兒了？哪家韌性更強(qiáng)？“逆境反轉(zhuǎn)”是否值得一博？

“三足鼎立”局面被打破

1）營(yíng)收差距拉大

2019年，三大航空營(yíng)收均創(chuàng)歷史新高：南航以1543億居首、國(guó)航1362億次之、東航1209億“墊底”。

疫情影響下，“三大航空”出現(xiàn)分化：

南航韌性最強(qiáng)，2021年?duì)I收仍在千億以上、相當(dāng)于2019年的66%；2022年前三季營(yíng)收702億、相當(dāng)于2019年同期的64%；

國(guó)航、東航的軌跡如出一轍：2020年?duì)I收跌至2019年的50%；2021年回升到2019年的55%；2022年前三季為2019年同期的41%。

2019年，國(guó)航、東航營(yíng)收分別相當(dāng)于南航的88.2%、78.3%；2022年前三季，國(guó)航、東航分別為南航的60%、51%。“三足鼎立”局面暫時(shí)被打破，疫情后能否恢復(fù)均衡值得關(guān)注。

2）賺6年“架不住”虧1年

民航業(yè)的虧損可謂“無(wú)底洞”，年利潤(rùn)不過(guò)幾十億，虧損動(dòng)輒幾百億。以國(guó)航為例，2014年~2020年扣非凈利潤(rùn)合計(jì)355億，2022年虧損不低于372億，6年賺的錢(qián)不及1年的虧損。

相對(duì)而言，國(guó)航盈利能力算是最強(qiáng)的：2017年扣非凈利潤(rùn)72億，2018年66億，2019年滑落至62億。疫情開(kāi)始后，國(guó)航虧損逐年加大：2020年虧147億、2021年虧171億、2022年虧損超過(guò)370億。

東航盈利滑坡最明顯：峰值在2017年，扣非凈利潤(rùn)45億；2018年大幅降至19億；2019年，疫情尚未出現(xiàn)，東航已經(jīng)虧損5.9億；2020年虧127億、2021年虧135億、2022年虧損約370億，與國(guó)航相當(dāng)。

南航相對(duì)穩(wěn)?。?017年扣非凈利潤(rùn)52億，2022年虧損不超過(guò)340億。

拉長(zhǎng)時(shí)間尺度，表現(xiàn)最好的還是國(guó)航。2014年~2019年，六年扣非凈利潤(rùn)合計(jì)355億；疫情以來(lái)虧損不超過(guò)717億。2014年~2022年，8年盈虧相抵凈虧360億。同期，南航凈虧400億、東航凈虧550億。

航空股也呈周期性，目前所處的完整周期內(nèi)，總盈利將會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于總虧損。

3）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流“失守”

2020年疫情爆發(fā)，三大航空公司齊齊陷入巨虧。但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流這條“防線“，國(guó)航、東航一直守到2021年。

2021年，國(guó)航、東航分別虧損171億、135億，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)流入凈額卻保持正值，分別為129億、57億。2022年國(guó)航、東航終于“破功”，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流分別為負(fù)49億、負(fù)2.6億。好在占營(yíng)收的比例不算高，國(guó)航為11.6%、東航只有0.7%。

南航經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流一直為正，2021年虧損126億、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正134億。2022年前三季虧損183億、經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流為正73億，相當(dāng)于營(yíng)收的10.4%。

航空業(yè)最艱難的時(shí)刻已經(jīng)過(guò)去，2023年三大航空經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流大概率可以“轉(zhuǎn)正”。

4）運(yùn)力投放基于預(yù)判、代表信心

如果說(shuō)土地儲(chǔ)備反映開(kāi)發(fā)商對(duì)市場(chǎng)的預(yù)判，航空公司運(yùn)力投放則基于對(duì)行業(yè)景氣度的預(yù)期。未來(lái)一段時(shí)間飛行架次、人員安排、航班增減……都需提前規(guī)劃、報(bào)備。

2019年，航空客運(yùn)“如火如荼”，三大航空運(yùn)營(yíng)投入達(dá)到頂峰。其中南航可用客座公里（ASK）達(dá)3440億客公里，國(guó)航、東航分別為2880億客公里、2700億客公里。

2020年，形勢(shì)急轉(zhuǎn)直下，三大航空運(yùn)力投放全部腰斬。2021年的主題是“觀望”，運(yùn)營(yíng)投放與2020年持平，南航、國(guó)航、東航分別為2140億客公里 、1520億客公里、1610億客公里。

2022年H1，三大航空出現(xiàn)分化。國(guó)航、東航有些“輸不起”，南航信心“堅(jiān)挺”。上半年國(guó)航可用客座公里440億、僅為2019年H1的31%。東航可用客座公里為2019年同期的34%。

南航可用客座公里達(dá)750億、約為2019年H1的66%，說(shuō)明對(duì)復(fù)蘇的信心高于友商。

5）客座率生死攸關(guān)

疫情開(kāi)始前，三大航空客座率都保持在80%以上，其中南航領(lǐng)先1~2個(gè)百分點(diǎn)。

2020年，三大航空客座率普遍下降10個(gè)百分點(diǎn)，全部陷入虧損。

2022年H1出現(xiàn)分化，南航運(yùn)力投放增至疫情前的三分之二，客座率仍然領(lǐng)先；國(guó)航、東航運(yùn)力投放大幅減少、仍無(wú)法阻止客座率下滑。

客座率差距10個(gè)百分點(diǎn)，三大航空毛利潤(rùn)率有天壤之別。

疫情前，三大航空毛利潤(rùn)率約為12%，毛利潤(rùn)金額國(guó)航保持領(lǐng)先。

2015~2019年，國(guó)航毛利潤(rùn)連續(xù)5年高于200億。2019年為229億，同期南航、東航毛利潤(rùn)分別為187億、137億。

疫情出現(xiàn)后，2020年、2021年，國(guó)航、東航毛利潤(rùn)率都低于負(fù)20%，2022年H1暴跌至負(fù)75%。南航相對(duì)沒(méi)有那么夸張：2020年、2021年，毛利潤(rùn)率負(fù)3%，2022年H1為負(fù)21%。

從成本、費(fèi)用，論“三大”短長(zhǎng)

成本結(jié)構(gòu)揭示了三大航空毛利潤(rùn)下降的根源：

2019年，三大航空公司油料成本約為營(yíng)收的28%；薪酬、折舊、機(jī)場(chǎng)費(fèi)用各占營(yíng)收的六分之一；

2020年客座率下降，但低迷的油多少緩解了航司的困境，油料占營(yíng)收的比例不升反降。由于三大航空有自己的“主場(chǎng)”，機(jī)場(chǎng)起降費(fèi)用占營(yíng)收的比例基本沒(méi)有變化。但薪酬、折舊“剛性”十足，兩項(xiàng)成本占營(yíng)收的比例翻了一倍。

2022年H1，客座率進(jìn)一步下降，國(guó)際油價(jià)飆升……諸多不利因素齊至，國(guó)航油料成本占營(yíng)收的43%、折舊占42%、薪酬占37%，只有機(jī)場(chǎng)費(fèi)用占比維持在13%。東航的情況比國(guó)航更糟，南航則表現(xiàn)出強(qiáng)大的韌性——油料占比較國(guó)航低8個(gè)百分點(diǎn)、薪酬低13個(gè)百分點(diǎn)、折舊低14個(gè)百分點(diǎn)……

與各項(xiàng)成本占營(yíng)收比例相似，在疫情影響下銷售、管理、財(cái)務(wù)三項(xiàng)費(fèi)用占營(yíng)收的比例也大幅提高。

在營(yíng)收、現(xiàn)金流、運(yùn)力、客座率等所有維度，南航都顯著優(yōu)于國(guó)航、東航。如果行業(yè)從疫情中復(fù)蘇后，南航優(yōu)勢(shì)依然明顯，可以斷定“三足鼎立”的格局被打破。

但是，如果在二級(jí)市場(chǎng)博“逆境反轉(zhuǎn)”，韌性最強(qiáng)的南航未必是最佳標(biāo)的，“招牌”靚麗的國(guó)航、“最慘”的東航股價(jià)表現(xiàn)有可能優(yōu)于南航。

被稱為“周期之王”的中遠(yuǎn)?？?601919.SH)，2014年~2022年前三季，扣非凈利潤(rùn)累計(jì)超過(guò)1850億！而且造成虧損的散貨運(yùn)輸業(yè)務(wù)已于2016年剝離。假如周期為十年，中遠(yuǎn)?？乜偫麧?rùn)遠(yuǎn)超1000億。

從“全周期凈盈利”和估值來(lái)看，航空股投資價(jià)值不如集裝箱運(yùn)輸（中遠(yuǎn)海控與國(guó)航市值均為1700億）。

*以上分析僅供參考，不構(gòu)成任何投資建議

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