又一家中概股，遭到做空機(jī)構(gòu)“狙擊”。當(dāng)?shù)貢r(shí)間1月24日，做空機(jī)構(gòu)J Capital Research發(fā)布長(zhǎng)達(dá)54頁的中篇報(bào)告，矛頭直指數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)滿幫集團(tuán)。

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這份報(bào)告主要包含五個(gè)章節(jié)，內(nèi)容有通過采訪推導(dǎo)出滿幫涉及“往返跳閘”、通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他公開數(shù)據(jù)證實(shí)交易量過高、可疑的收購、業(yè)務(wù)基本面惡化，以及其它主要風(fēng)險(xiǎn)（包括資本不足的貸款業(yè)務(wù)，監(jiān)管問題，以及薄弱內(nèi)部控制）。

據(jù)官網(wǎng)顯示，J Capital Research于2010年在中國成立，“在中國市場(chǎng)具備獨(dú)特的專業(yè)技能和知識(shí)儲(chǔ)備”。該機(jī)構(gòu)此前多次狙擊中概股，曾做空過法拉第未來、瑞幸咖啡、百濟(jì)神州、京東、優(yōu)信二手車等公司。

受此影響，美股滿幫1月24日被做空當(dāng)日收?qǐng)?bào)8.68美元，跌幅為6.16%。為縮小影響面，1月25日，滿幫集團(tuán)發(fā)布一則簡(jiǎn)短聲明回應(yīng)了做空?qǐng)?bào)告。

聲明中，滿幫堅(jiān)決否認(rèn)報(bào)告中關(guān)于其夸大或偽造任何經(jīng)營或財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的指控。滿幫堅(jiān)持認(rèn)為，報(bào)告包含大量的事實(shí)不準(zhǔn)確，虛假陳述，無根據(jù)的推測(cè)和有缺陷的結(jié)論，表明做空方粗略和不完整地了解該公司的行業(yè)和業(yè)務(wù)運(yùn)作。滿幫認(rèn)為這份報(bào)告沒有任何價(jià)值，正在考慮采取適當(dāng)?shù)男袆?dòng)來保護(hù)所有股東的利益。

隨后，滿幫股價(jià)在1月25日平盤報(bào)收，截至目前為8.70美元，較2021年6月IPO時(shí)的19美元累計(jì)跌幅仍超過50%。在沒有定性結(jié)論出現(xiàn)之前，后續(xù)股價(jià)的變化趨勢(shì)仍需觀察。

走不出的爭(zhēng)議泥潭

公開資料顯示，滿幫集團(tuán)前身為貨車幫和運(yùn)滿滿兩家平臺(tái)。2017年，二者在資本介入下合并成立滿幫集團(tuán)，布局公路物流網(wǎng)絡(luò)建設(shè)。作為“互聯(lián)網(wǎng)+物流”的平臺(tái)型企業(yè)，滿幫集團(tuán)一端承接托運(yùn)人運(yùn)貨需求，另一端對(duì)接貨車司機(jī)，意在提升貨運(yùn)物流效率；2021年于美股上市，成為數(shù)字貨運(yùn)平臺(tái)上市第一股。

作為一家于“混亂”中誕生的明星企業(yè)，在此次被機(jī)構(gòu)做空之前，滿幫集團(tuán)就在市場(chǎng)中充滿爭(zhēng)議。一個(gè)典型表現(xiàn)便是，和同行們一樣頻繁被交管部門約談。

僅在2022下半年，滿幫集團(tuán)及其他互聯(lián)網(wǎng)貨運(yùn)平臺(tái)公司就被交通運(yùn)輸新業(yè)態(tài)協(xié)同監(jiān)管部際聯(lián)席會(huì)議辦公室約談提醒三次（7月8日、8月26日、11月17日），內(nèi)容主要涉及壓價(jià)競(jìng)爭(zhēng)、多重收費(fèi)、違規(guī)運(yùn)營等損害貨車司機(jī)合法權(quán)益等問題。

據(jù)黑貓投訴平臺(tái)顯示，曾有多名滿幫司機(jī)反映ETC銷卡收費(fèi)不合理，即司機(jī)在滿幫辦理ETC時(shí)，平臺(tái)沒有提醒及提示注銷需要收取200元注銷服務(wù)費(fèi)；還有不少司機(jī)對(duì)“平臺(tái)參考價(jià)”的制定規(guī)則十分不滿，有貨車司機(jī)舉例稱拉一趟虧損約2500元。

此外，由于司機(jī)在平臺(tái)上接的每一單都需要繳納技術(shù)服務(wù)費(fèi)，即抽傭，這也是矛盾容易出現(xiàn)的地方。

商業(yè)化是滿幫目前戰(zhàn)略的重點(diǎn)。2020年起，滿幫開始在部分城市推行交易抽傭模式，提升貨幣化水平。2020年8月率先在三個(gè)城市（杭州、湖州、紹興）推出網(wǎng)上交易服務(wù)，向選定類型的運(yùn)輸訂單收取傭金，正式開啟在線交易服務(wù)貨幣化。

根據(jù)財(cái)報(bào)披露，在面向貨車司機(jī)的交易抽傭板塊，2021年收入達(dá)到6.96億元，收入占比從2020年的1.7%躍升到2021年的14.9%，可以視為滿幫營收增長(zhǎng)的關(guān)鍵之一。但在交易抽傭快速增長(zhǎng)的背后，引發(fā)不少司機(jī)指責(zé)滿幫抽成過高。

縱然在用戶和監(jiān)管層面爭(zhēng)議不斷，滿幫在資本層面卻實(shí)現(xiàn)逆勢(shì)增長(zhǎng)。

根據(jù)最新發(fā)布的2022年第三季度財(cái)報(bào)顯示，滿幫三季度營收18.1億元，同比增長(zhǎng)45.7%，超此前預(yù)期；實(shí)現(xiàn)Non-GAAP凈利潤(rùn)4.9億元，而去年同期虧損470萬元。結(jié)合此前一、二季度的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，滿幫集團(tuán)今年前三季度營收、利潤(rùn)均逆勢(shì)增長(zhǎng)，超過此前預(yù)期。

這實(shí)屬不易。其一，可以看到此前因網(wǎng)絡(luò)安全審查，滿幫于2021年7月暫停了新用戶注冊(cè)，2022年6月底恢復(fù)，對(duì)于APP拉新來說，無疑將造成不良影響；其二，疫情蔓延也會(huì)影響滿幫業(yè)務(wù)表現(xiàn)，2022年上半年，上海及長(zhǎng)三角地區(qū)的疫情管控政策對(duì)貨運(yùn)行業(yè)帶來不小沖擊。

對(duì)于拉新事宜，滿幫集團(tuán)董事長(zhǎng)兼CEO張暉曾解釋，“在暫停外部拉新的情況下，我們?nèi)匀豢吹接脩舻幕钴S度呈穩(wěn)定的趨勢(shì)，主要得益于平臺(tái)現(xiàn)有用戶較高的留存和提升的活躍度來實(shí)現(xiàn)的”；而疫情帶來的影響則是多方面的（平臺(tái)履約訂單數(shù)量自2021第二季度開始下降，但供需不匹配造成毛利上漲）。

無論如何，恰恰是滿幫的營收、利潤(rùn)超預(yù)期增長(zhǎng)表現(xiàn)，成為此次被機(jī)構(gòu)做空的主要誘發(fā)點(diǎn)。J Capital Research在報(bào)告中提到“我們質(zhì)疑，在嚴(yán)格封鎖限制高速公路和減緩城市間交通的情況下，滿幫集團(tuán)是如何實(shí)現(xiàn)收入增長(zhǎng)46%的。”

各執(zhí)一詞的盈利模式

在長(zhǎng)達(dá)54頁的做空?qǐng)?bào)告中，焦點(diǎn)主要集中在滿幫交易量過高、以及涉及的增值稅退稅問題。

報(bào)告開頭J Capital Research就提到，“YMM（滿幫集團(tuán)）有著臭名昭著的‘往返跳閘’特點(diǎn)，我們認(rèn)為交易量可能被夸大了6-10倍。”

為了論證該觀點(diǎn)，J Capital Research采訪了36位前滿幫員工和業(yè)內(nèi)人士。前雇員詳細(xì)地告訴機(jī)構(gòu)他們?nèi)绾谓⒖諝す緛韯?chuàng)造“交易”，高管們描述的其他往返方式還包括利用大公司進(jìn)行已經(jīng)達(dá)成一致的交易。YMM的一位前銷售主管證實(shí)了上述說法，他說:“你可以這么說，沒有很多真正的訂單。”

其中J Capital Research披露涉及采訪的語錄包括：

“一張身份證可以注冊(cè)幾個(gè)賬戶。銷售人員使用別人的身份證和他們自己的手機(jī)號(hào)碼來注冊(cè)?！?/p>

“我只需要找個(gè)人為我制定命令，就這么簡(jiǎn)單?！?/p>

“我在YMM工作了一年，從2021年3月到今年3月......我覺得報(bào)告的訂單量是不可能的?！?/p>

J Capital Research還在報(bào)告中列舉了三種潛在的“往返跳閘”方式。

（“往返跳閘”方式之一）

為了讓論證鏈條更加完善，J Capital Research在報(bào)告第二章節(jié)通過財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)和其他公開數(shù)據(jù)佐證交易量過高?！癥MM應(yīng)該支付9%的增值稅稅費(fèi)，然后得到退稅。這些賬戶顯示支付的費(fèi)用要低得多。但我們可以從發(fā)票上看出來YMM支付9%，所以YMM要么在2021年少支付210億美元，要么夸大了10倍的GTV?！?/p>

（9%的增值稅稅費(fèi)發(fā)票）

GTV(總交易額)是投資者對(duì)滿幫這家公司熱情的關(guān)鍵，但J Capital Research認(rèn)為有足夠的證據(jù)表明GTV被夸大了。

報(bào)告指出，如果GTV是準(zhǔn)確的，報(bào)告的增值稅支付額和YMM應(yīng)該支付的增值稅差額幾乎是10倍。數(shù)據(jù)顯示，2021年，YMM公布了高達(dá)2623億GTV的數(shù)據(jù)。根據(jù)YMM商業(yè)活動(dòng)9%的官方增值稅率，2623億的GTV必須包括236億的增值稅。然而，2021年的增值稅收入只有25.8億。

即使YMM按5.6%左右的稅率征收并支付貼現(xiàn)增值稅，也應(yīng)該在147億左右，幾乎是其2021年報(bào)告的6倍。如果GTV包括沒有可核實(shí)的貨幣流動(dòng)的交易，那么這就是一個(gè)毫無意義的衡量標(biāo)準(zhǔn)。

另外，如果說報(bào)告中關(guān)于交易量的討論只涉及審計(jì)問題，那么在增值稅退稅一事上，則直接威脅到滿幫的生存空間。

這里需要補(bǔ)充的是，滿幫的業(yè)務(wù)矩陣包括貨運(yùn)匹配服務(wù)和增值服務(wù)兩大板塊，而作為核心的貨運(yùn)匹配服務(wù)，又包括貨運(yùn)信息發(fā)布服務(wù)、無車承運(yùn)服務(wù)（滿運(yùn)寶）和交易抽傭三大類。

以撮合差價(jià)收入為主的無車承運(yùn)服務(wù)，又是貨運(yùn)匹配服務(wù)的核心所在。滿幫通過與貨運(yùn)雙方分別簽訂合同，托運(yùn)人收取的金額與向卡車司機(jī)支付的金額之間的差額，就是平臺(tái)的服務(wù)費(fèi)收入。該服務(wù)在總營收中的貢獻(xiàn)占比超過50%。

從無車承運(yùn)業(yè)務(wù)的具體盈利模式來看，以GTV口徑1000元的訂單為例。滿幫收取5.91%的服務(wù)費(fèi)（2021年服務(wù)費(fèi)率）確認(rèn)為凈收入，若不考慮其他稅項(xiàng)，僅考慮最主要的增值稅，平臺(tái)需要負(fù)擔(dān)銷項(xiàng)增值稅83元（增值稅率9%），政府通過稅收返還的形式補(bǔ)貼41元，平臺(tái)成本確認(rèn)增值稅42元，則該項(xiàng)業(yè)務(wù)最終產(chǎn)生利潤(rùn)17元，毛利率為28.8%。

在這個(gè)過程中，政府通過稅收返還的補(bǔ)貼可謂是盈利的關(guān)鍵。也就是說，滿幫的主要盈利模式的本質(zhì)，其實(shí)是平臺(tái)幫個(gè)體司機(jī)代開發(fā)票，以及地方政府返稅。

對(duì)此，J Capital Research在報(bào)告預(yù)測(cè)，2023年可能將逐步取消卡車運(yùn)輸?shù)脑鲋刀愅硕悆?yōu)惠，這或?qū)⑹節(jié)M幫的利潤(rùn)減少約75%，進(jìn)而造成重大不利影響。

“YMM的增值稅套利意味著該公司必須預(yù)先支付大量現(xiàn)金，以支付政府所需的9%，同時(shí)容忍在增值稅退款到來之前的長(zhǎng)時(shí)間滯后。緩慢的退款意味著對(duì)運(yùn)營資本的巨大拖累。我們估計(jì)公司將需要額外的 20億美元來應(yīng)對(duì)18個(gè)月的延遲?！?/p>

（增值稅退稅放緩對(duì)現(xiàn)金流的拖累）

總的來說，J Capital Research認(rèn)為減少增值稅退稅以及增值稅退稅放緩，對(duì)滿幫毛利潤(rùn)和現(xiàn)金流的拖累將是毀滅性的。

寫在最后

眼下，公路貨運(yùn)數(shù)字化提速是處于存量市場(chǎng)的貨運(yùn)行業(yè)的主旋律。而滿幫的主業(yè)則是城際干線物流的車貨信息匹配平臺(tái)，通過連接貨車司機(jī)與貨主兩端用戶，以數(shù)字化技術(shù)改造公路貨運(yùn)，這也是滿幫給資本市場(chǎng)講的故事。

根據(jù)滿幫官網(wǎng)最新數(shù)據(jù)顯示，2021年數(shù)字貨運(yùn)市場(chǎng)份額為4017億元，其中滿幫GTV以2623億元占據(jù)65.3%的市場(chǎng)份額，雙邊網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)顯著。

也正因此，由于滿幫市場(chǎng)份額高，在行業(yè)話語權(quán)重，擁有很強(qiáng)的定價(jià)權(quán)，從而導(dǎo)致部分司機(jī)與滿幫平臺(tái)關(guān)系割裂，似乎又是一則“勇者最終化身惡龍”的故事。

從大方向來看，中國數(shù)字化貨運(yùn)的滲透率較低，仍有較大可提升空間，這是滿幫等數(shù)字化貨運(yùn)平臺(tái)的機(jī)遇，東吳證券預(yù)計(jì)數(shù)字化貨運(yùn)平臺(tái)市場(chǎng)規(guī)模將于2024年達(dá)5230億元。

但在試圖改造行業(yè)的同時(shí)，滿幫能否兼顧數(shù)百萬司機(jī)群體的利益，以及針對(duì)此次做空給出確鑿的澄清反駁，無疑是外界更希望看到的。

關(guān)鍵詞： 貨車司機(jī)