2019年，昔日的“藥中茅臺(tái)”東阿阿膠（000423.SZ）在業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng)12年后突然暴雷，令外界唏噓不已。重整旗鼓后，公司存貨與信用減值逐步出清，2021年正式實(shí)現(xiàn)扭虧為盈，業(yè)績(jī)也逐漸回暖。今年三季報(bào)業(yè)績(jī)預(yù)告更是顯示其凈利潤(rùn)預(yù)增53%-86%，似乎東阿阿膠已經(jīng)走出了陰影。

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但從各項(xiàng)指標(biāo)來看，東阿阿膠與昔日的輝煌時(shí)刻相距甚遠(yuǎn)。事實(shí)上，自業(yè)績(jī)暴雷后，公司管理層就較為動(dòng)蕩，人才也大幅流失。業(yè)績(jī)方面，東阿阿膠的營(yíng)收和盈利能力也遠(yuǎn)不及當(dāng)年。在阿膠價(jià)格泡沫被戳破、宏觀經(jīng)濟(jì)下行和驢皮緊缺的背景下，公司想回到巔峰時(shí)期更是難上加難。與此同時(shí)，阿膠行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)愈發(fā)激烈，東阿阿膠的市占率也被福牌阿膠、同仁堂等強(qiáng)勢(shì)競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手蠶食，加之阿膠市場(chǎng)較為狹窄，公司不得不考慮開拓第二增長(zhǎng)曲線以提振業(yè)績(jī)。只不過目前收效甚微。

對(duì)于東阿阿膠來說，回不去的除了業(yè)績(jī)，還有股價(jià)。2017年公司股價(jià)曾一路飆升至66.82元，然而隨著業(yè)績(jī)暴雷其股價(jià)一路下行至低點(diǎn)24.1元，市值蒸發(fā)近300億元。隨后兩年半的時(shí)間，股價(jià)在24-50元區(qū)間寬幅震蕩。雖然10月26日公司股價(jià)放量大漲7.04%，收盤價(jià)37元，但相較前期高點(diǎn)已近“腰斬”。

回不去的業(yè)績(jī)巔峰

東阿阿膠的主要產(chǎn)品為阿膠塊、復(fù)方阿膠漿和阿膠糕。2006-2018年，公司的凈利潤(rùn)持續(xù)增長(zhǎng)，業(yè)績(jī)逐漸達(dá)到了巔峰，2018年實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入73.38億、凈利潤(rùn)20.85億。2019年，公司靠囤貨和漲價(jià)建立的增長(zhǎng)神話徹底破裂，渠道庫(kù)存積壓、下游回款減少，導(dǎo)致營(yíng)收下滑59.68%至29.59億，凈虧損4.44億。

此后，東阿阿膠開始降低產(chǎn)品定價(jià)加速終端銷售，并主動(dòng)清理渠道庫(kù)存。也正因如此，在片仔癀和同仁堂的安宮牛黃丸相繼漲價(jià)的浪潮中，22年漲價(jià)74倍的東阿阿膠卻一直沒有動(dòng)靜。

眼下公司去庫(kù)存效果已經(jīng)顯現(xiàn)，疊加2020-2021年合計(jì)計(jì)提3.87億元存貨跌價(jià)損失的影響，其存貨已從2019年的35.22億元降至今年6月末的14.00億元。有東阿阿膠相關(guān)工作人員表示，“截至2022年4月中旬，公司渠道庫(kù)存貨物總量已恢復(fù)至往年正常區(qū)間，渠道去庫(kù)存工作已基本完成，公司的銷售工作也進(jìn)入了正常狀態(tài)?！?/p>

但仔細(xì)看來，東阿阿膠的存貨周轉(zhuǎn)率卻仍然較低，與此前差距較大，與其他傳統(tǒng)中藥企業(yè)相比更是處于行業(yè)墊底。以2021年為例，公司存貨周轉(zhuǎn)率僅為0.70次，周轉(zhuǎn)天數(shù)為511.58天，也就是說阿膠產(chǎn)品從生產(chǎn)到賣出需要超過一年時(shí)間。而片仔癀、云南白藥、同仁堂等同為傳統(tǒng)藥企，存貨周轉(zhuǎn)最少的也比東阿阿膠快了近一倍。

數(shù)據(jù)來源：Wind

再看業(yè)績(jī)，東阿阿膠2021年?duì)I業(yè)收入約38.49億元，同比增加12.89%；扣非凈利潤(rùn)約為3.52億元，同比增加992.97%，正式實(shí)現(xiàn)了暴雷后的首次盈利。根據(jù)公司最新披露的2022年前三季度業(yè)績(jī)預(yù)告，東阿阿膠預(yù)計(jì)前三季度實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)4.6億元-5.6億元，同比預(yù)計(jì)增長(zhǎng)53%-86%。

事實(shí)上，雖然東阿阿膠近年來的業(yè)績(jī)上漲態(tài)勢(shì)得以延續(xù)，但這都是建立在基數(shù)較小的基礎(chǔ)上。自2019年業(yè)績(jī)出現(xiàn)較大“斷層”后，公司一直沒有回復(fù)往日的“元?dú)狻保?021年的營(yíng)收僅為巔峰時(shí)期2018年的一半。

數(shù)據(jù)來源：Wind

就目前來看，公司的業(yè)績(jī)預(yù)計(jì)難以回到巔峰時(shí)期。其一，當(dāng)時(shí)東阿阿膠不斷提價(jià)時(shí)，囤貨炒作的買單者幾乎都是渠道商，而并非終端消費(fèi)者，這意味著此前的營(yíng)收都是“虛假繁榮”，但泡沫已經(jīng)破裂，阿膠的價(jià)值和需求必然會(huì)回歸；其二，阿膠屬于非必需品，在經(jīng)濟(jì)下行周期，需求端可能受宏觀環(huán)境影響較大；其三，原料問題仍是制約行業(yè)發(fā)展的關(guān)鍵。近年來我國(guó)毛驢養(yǎng)殖產(chǎn)業(yè)存欄量的下降，國(guó)內(nèi)驢皮資源日趨緊張已是事實(shí)。

此外，東阿阿膠的凈利潤(rùn)近幾年也一直萎靡不振，2021年公司歸母凈利潤(rùn)為4.40億元，而2018年這個(gè)數(shù)字還是20.85億元。由于期間費(fèi)用的升高，其凈利潤(rùn)率也從28.43%降至11.40%。雖然公司的毛利率回歸60%以上，但凈利潤(rùn)率、ROE和ROIC的走勢(shì)仍不理想，足見公司的盈利能力和資產(chǎn)回報(bào)率均與巔峰時(shí)期存在不小的差距。

數(shù)據(jù)來源：Wind

中國(guó)食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬此前表示，東阿阿膠近幾年業(yè)績(jī)主要靠漲價(jià)完成，其單箱銷量其實(shí)與十年前變化不大，說明產(chǎn)品可持續(xù)增長(zhǎng)能力不足。在缺乏創(chuàng)新及整合營(yíng)銷能力情況下，東阿阿膠缺乏可持續(xù)的盈利能力。

市占率收縮，但公司還未講出新故事

據(jù)了解，阿膠是馬科動(dòng)物驢的干燥皮或鮮皮經(jīng)過煎煮、濃縮制成的固體膠，作為傳統(tǒng)的滋補(bǔ)品、補(bǔ)血圣藥，味甘平，入肺、肝、腎經(jīng)，具有補(bǔ)血止血、滋陰潤(rùn)燥等功效，藥食兩用。

由于阿膠的作用主要是“補(bǔ)血”，自然主要面對(duì)的用戶也是中老年女性。但其實(shí)阿膠并不適合所有人，尤其對(duì)于脾胃虛弱消化不好的人群、糖尿病等三高人群及孕婦等都不推薦食用，意味著阿膠市場(chǎng)注定較為小眾。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2021年我國(guó)阿膠保健品行業(yè)規(guī)模超過180億元，預(yù)計(jì)阿膠補(bǔ)血類保健品市場(chǎng)將會(huì)在小幅攀升中逐步發(fā)展，到2027年阿膠保健品市場(chǎng)規(guī)模或?qū)⑦_(dá)到210億元。

另外，阿膠的護(hù)城河并不高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)也愈加激烈。自從看到東阿阿膠價(jià)格和股價(jià)瘋漲之后，大批企業(yè)涌入阿膠行業(yè)，如同仁堂、宏濟(jì)堂、九芝堂、胡慶余堂、東阿國(guó)膠堂等。而在這些新晉品牌的沖擊下，東阿阿膠的市場(chǎng)份額也逐漸被蠶食。據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2019年?yáng)|阿阿膠的市占率已經(jīng)從最高的80%跌落至61.3%，2020年進(jìn)一步下降至49%。

從替代品角度來看，東阿阿膠也面臨不小的挑戰(zhàn)。數(shù)據(jù)顯示，2021年健康食品行業(yè)融資超80起，資本巨頭相繼加大布局養(yǎng)生市場(chǎng)，衍生了包括功能食品、中式滋補(bǔ)、健康零食等多個(gè)細(xì)分賽道。根據(jù)魔鏡市場(chǎng)情報(bào)數(shù)據(jù)，淘寶天貓的藥食同源類市場(chǎng)CR5從2021年7月的10.7%下降至2022年8月的6.5%，品牌數(shù)量由1.08萬(wàn)家增長(zhǎng)至1.22萬(wàn)家。

數(shù)據(jù)來源：魔鏡市場(chǎng)情報(bào)

對(duì)于東阿阿膠來說，2021年阿膠系列產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)收入33.95億元，與2018年的63.17億元相比幾乎減半。而在競(jìng)爭(zhēng)加劇、主業(yè)滑坡的同時(shí)，市場(chǎng)更加關(guān)心公司如何提高營(yíng)收及擴(kuò)充產(chǎn)品品類。

對(duì)此東阿阿膠坦言，隨著生活方式的變化、消費(fèi)需求和消費(fèi)場(chǎng)景多元化，企業(yè)面臨轉(zhuǎn)型壓力。且阿膠品類面臨邊緣化的風(fēng)險(xiǎn)，加之內(nèi)外競(jìng)爭(zhēng)加劇，產(chǎn)品亟待拓新。

其實(shí)近幾年公司在清庫(kù)存和線上線下渠道轉(zhuǎn)型改革的同時(shí)，也試圖尋找第二產(chǎn)品增長(zhǎng)曲線。例如相繼推出了“桃花姬”“阿膠粉”等覆蓋中低價(jià)位段的保健品，以及阿膠軟糖和阿膠金絲棗等零食。除食品外，公司還曾開拓美妝領(lǐng)域，開發(fā)了阿膠護(hù)手霜以及保濕、抗衰等系列化妝品。

只不過其中并未出現(xiàn)爆款產(chǎn)品，也都不足以成長(zhǎng)為東阿阿膠的第二增長(zhǎng)曲線。財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，除阿膠產(chǎn)品外，2021年公司其他藥品及保健品實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.14億元，占比僅5.56%。

而這或許與東阿阿膠一直以來的重營(yíng)銷輕研發(fā)戰(zhàn)略相關(guān)。以2021年為例，公司的銷售費(fèi)用達(dá)到10.14億元，同比增加20.99%，占營(yíng)收的比例為26.34%；研發(fā)費(fèi)用為1.47億元，同比減少3.83%，占營(yíng)收比例僅為3.84%。令人奇怪的是，公司在醫(yī)藥領(lǐng)域，近幾年還不斷研發(fā)推出新品，其研發(fā)費(fèi)用卻不增反降，2018年至2021年，東阿阿膠的研發(fā)費(fèi)用分別為2.41億、2.05億、1.54億、1.48億。

數(shù)據(jù)來源：Wind

由此看來，研發(fā)投入較少或許是產(chǎn)品力不足的原因之一，在強(qiáng)大的營(yíng)銷下新產(chǎn)品只能掀起一時(shí)的熱度，但卻很難走的長(zhǎng)久并撐起公司的營(yíng)收。

另一方面，中藥產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)品多元化發(fā)展成功案例本來就較少，并且東阿阿膠的多元化產(chǎn)品似乎也沒有真正抓住消費(fèi)者的需求。朱丹蓬表示，東阿阿膠正在產(chǎn)品多元化方面不斷試錯(cuò)，在不斷試錯(cuò)中找到能夠發(fā)展起來的產(chǎn)品，形成產(chǎn)品矩陣，增強(qiáng)核心競(jìng)爭(zhēng)力。但就目前看來，東阿阿膠依然未能在不斷嘗試中找到一條多元化發(fā)展之路。

管理層動(dòng)蕩，發(fā)展方向有變

除了業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)難題外，東阿阿膠的管理層穩(wěn)定性也讓外界較為擔(dān)憂。

公司業(yè)績(jī)暴雷后，東阿的高管們相繼辭職。2020年1月，執(zhí)掌東阿阿膠14年并帶領(lǐng)公司走向巔峰的秦玉峰辭去公司董事、總裁、公司法人職務(wù)，此后一年半時(shí)間里，東阿阿膠7位高管相繼辭職，僅董事長(zhǎng)一職，三年就進(jìn)行了兩度更換。

高管更迭的同時(shí)，東阿阿膠的員工總數(shù)也從2018年的4836人降至2021年的4180人，其中本科以上人數(shù)由2031降至1722人，意味著公司人才大幅流失。

更令人驚訝的是，就在今年3月，退休兩年的秦玉峰被傳出違紀(jì)違法的消息而回歸大眾視野。3月2日，華潤(rùn)醫(yī)藥官網(wǎng)顯示，東阿阿膠原黨委書記、總裁秦玉峰涉嫌嚴(yán)重違紀(jì)違法，目前正接受華潤(rùn)醫(yī)藥紀(jì)委和山東省聊城市監(jiān)察委員會(huì)紀(jì)律審查和監(jiān)察調(diào)查。同樣正接受調(diào)查的還有東阿阿膠原黨委委員、高級(jí)副總裁吳懷峰。

雖然錢高管被調(diào)查的原因目前不得而知，但卻可見東阿阿膠一直處于動(dòng)蕩中，人事變動(dòng)頻繁。今年1月，2019年底上任的韓躍偉辭職，董事長(zhǎng)由高登鋒接任，總裁的位置則由華潤(rùn)系高管程杰接任。

高管的變動(dòng)必然導(dǎo)致公司經(jīng)營(yíng)方向的變化。今年換帥后，東阿阿膠表示將回歸醫(yī)療市場(chǎng)，加強(qiáng)專家學(xué)術(shù)交流及臨床二次開發(fā)。鈦媒體APP發(fā)現(xiàn)，從資本運(yùn)作方面來看，今年公司縮減了毛驢養(yǎng)殖業(yè)務(wù)，卻為旗下藥品子公司華潤(rùn)昂德增資4000萬(wàn)元、并整體吸收合并了臨清藥業(yè)。

不過，回歸醫(yī)療市場(chǎng)對(duì)公司盈利能力的影響尚不明確。畢竟東阿阿膠曾在2014年的股東大會(huì)上宣布其復(fù)方阿膠漿擬退出醫(yī)保，并稱，“在阿膠原材料驢皮價(jià)格不斷上漲的情況下，復(fù)方阿膠漿一直面臨巨大的成本壓力。與市面上的同類產(chǎn)品相比，其價(jià)值并沒有得到充分體現(xiàn)，因此公司考慮退出醫(yī)保?！比缃裨谠牧铣杀敬蠓蠞q的前提下，公司卻計(jì)劃回歸醫(yī)療市場(chǎng)，為其未來的盈利憑添了較大不確定性。

針對(duì)回歸醫(yī)療市場(chǎng)對(duì)公司盈利能力的影響，鈦媒體APP致電東阿阿膠證券部進(jìn)行采訪，但電話未有人接聽。隨后鈦媒體APP向東阿阿膠發(fā)去調(diào)研提綱，但截至發(fā)稿未能收到回復(fù)。（作者/翟碧月 ）

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