圖源自視覺中國

(資料圖)

2016年11月，步長制藥（603858.SH）以55.88元/股的發(fā)行價登錄A股，“最貴新股”光環(huán)加身，二級市場夾道歡迎，公司股價一度登頂155.41元，輕松拿到千億市值俱樂部入場券。但好景不長，這一心腦血管中成藥賽道的龍頭企業(yè)就走上了破發(fā)、下滑的道路，股價一蹶不振。2022年，公司步入持續(xù)下跌的“7年之癢”，當前股價僅17.53元，市值不足200億。

近年來，隨著中成藥監(jiān)管趨嚴，中藥注射劑市場萎縮，步長制藥旗下的腦心通、丹紅注射液等拳頭產(chǎn)品增長遇阻，公司營收、凈利雙雙下滑，頂著巨額商譽的步長制藥在2018年開始強調(diào)自己的轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略，即向生物制藥、疫苗等醫(yī)藥高科技領(lǐng)域進軍與擴張。喊了5年轉(zhuǎn)型口號，看似管線遍地開花，研發(fā)投入?yún)s摳摳搜搜，至今也沒有代表性產(chǎn)品面世。

業(yè)務不精已是致命，而因轉(zhuǎn)型擴張大肆收購的舉動還在頻繁招致利益輸送質(zhì)疑，常年高額分紅雖然對股民友好，但大頭其實都流向了趙氏家族。在公司連年巨額銷售費用面前，因早年帶金銷售落下的負面評價被反復重提，“重營銷、輕研發(fā)”成為公司烙印，轉(zhuǎn)型為醫(yī)藥高科技企業(yè)的遠大目標，雷聲很大，雨點未落。

上市即穿越高光的步長制藥，正在完美詮釋貼地飛行。

主業(yè)已扛不動增長大旗

上市7年以來，步長制藥僅在2019年實現(xiàn)了營收、凈利雙增長，所謂的賽道龍頭企業(yè)，成績單卻是一塌糊涂。

步長制藥由趙氏父子于1993年創(chuàng)辦，次年就推出拳頭產(chǎn)品“步長腦心通”，這也是步長制藥早期唯一一款自研中成藥，此后步長制藥通過并購擁有了其他的核心產(chǎn)品——丹紅注射液、穩(wěn)心顆粒、谷紅注射液。

上述四款藥物是步長制藥在財報中會單獨披露收入的四大獨家品種，2017年至2019年收入占比保持在6成以上。它們撐起了步長制藥的過去，卻沒撐住未來。2021年，四大獨家產(chǎn)品銷售收入73.97億元，同比下降20.13%，占總收入比重降至46.93%。

到2022年上半年，四大獨家產(chǎn)品銷售收入同比微增4.03%，但步長制藥并未就此走出下滑泥潭，反而越陷越深。同期，公司總營收、凈利潤均現(xiàn)負增長，分別同比下降3.90%、13.50%，往前倒推，步長制藥在2021年全面下降，2020年凈利潤下滑。

鈦媒體App制圖；數(shù)據(jù)來源：歷年財報

按產(chǎn)品來分，步長制藥有五大業(yè)務板塊，分別是心腦血管、婦科、泌尿、醫(yī)療器械和其他，毫無疑問，毛利率80%以上的心腦血管產(chǎn)品是頂梁柱，收入占比常年在7成以上，前述四大獨家產(chǎn)品也包含其中。但這一板塊的收入增速并不穩(wěn)定，2018年同比下滑1.98%，2021年同比下滑7.65%。

其實，一款腦心通膠囊，一款丹紅注射液，基本就可以左右步長制藥的發(fā)展。

上市前的2015年，這兩款藥物合計收入占當年總營收的比重為60.25%，其中丹紅注射液收入41.61億元，占比35.70%，是“當家花旦”。雖然2016年至今，步長制藥再未單獨披露過此兩款藥品的收入情況，但從主要產(chǎn)品的產(chǎn)銷數(shù)據(jù)來看，腦心通膠囊和丹紅注射液的地位依然不可動搖，只是后者近年急速萎縮。一個重要的變化節(jié)點是魚腥草注射液致死事件10年后。

從魚腥草注射液到雙黃連注射液、紅花注射劑等等，中藥注射劑不良反應引發(fā)的恐慌不得不讓有關(guān)部門有所行動，2017年版國家醫(yī)保目錄向39個中藥注射劑開出禁令，其中僅限二級以上醫(yī)療機構(gòu)使用的26個臨床常用大品種中就包括丹紅注射液。效果馬上顯現(xiàn)，2018年是步長制藥上市以來的首度營收負增長。

自那之后，丹紅注射液產(chǎn)銷連年縮水，雖然在2020年迎來醫(yī)?！敖庀蕖保o隨而至的是兩輪醫(yī)保談判。10ml規(guī)格的丹紅注射液2019年中標價格區(qū)間為38.69-42.00元，經(jīng)歷靈魂砍價后，2020年該品種入院價格為17.32元，2021年繼續(xù)降價至16.92元，其銷量從2016年的1.09億支猛降至2021年0.34億支。

鈦媒體App制圖；數(shù)據(jù)來源：歷年財報

另一款獲批不久的中成藥宣肺敗毒顆粒還未上市銷售就已經(jīng)進入醫(yī)保目錄，對于相關(guān)定價，步長制藥沒有回復鈦媒體App詢問。雖未披露支付標準，但能讓醫(yī)保買單，宣肺敗毒顆粒必然價格親民。

醫(yī)?？硟r之外，懸在丹紅注射液頭上的還有遲遲未落錘的中藥注射劑一致性再評價，多重“打擊”之下，這一40億大單品的未來增長十分有限且充滿了不確定性，而這一不確定性也涵蓋步長制藥旗下的谷紅注射液、復方腦肽節(jié)苷脂注射液和復方曲肽注射液。

腦心通膠囊也有自己的坎兒，2020年4月，國家藥監(jiān)局發(fā)布通知，對步長制藥腦心通制劑說明書的不良反應、禁忌和注意事項進行統(tǒng)一修訂，新增惡心、嘔吐等不良反應10余項。

到2021年，36粒、48粒兩個規(guī)格的腦心通膠囊產(chǎn)量分別下滑22.63%、6.93%，銷量分別下滑33.61%、19.48%，滯銷帶來庫存分別同比大漲1201.66%、209.09%。去年，腦心通膠囊產(chǎn)銷下滑幅度歷史最大、庫存漲幅歷史最高。不止于此，步長制藥的另一款明星藥穩(wěn)心顆粒同樣在2021年產(chǎn)銷下滑。

曾經(jīng)扛起營收大旗的產(chǎn)品未來增長難以為繼，步長制藥不是沒有提前預料到，在中藥注射制劑產(chǎn)品遭遇政策“限行”之初，步長制藥就醞釀開辟第二曲線，寄希望于轉(zhuǎn)型。但現(xiàn)在看來，轉(zhuǎn)型戰(zhàn)略實施以來，既沒有改變步長制藥的營銷思維，也沒能提振二級市場投資者的信心。

聲響大的轉(zhuǎn)型“口號”落地難

2018年的中報，步長制藥首次明確提出公司正在進行轉(zhuǎn)型——由銷售型公司向科技型公司轉(zhuǎn)換；由中成藥向生物藥、化藥、醫(yī)療器械、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)藥轉(zhuǎn)換，并逐漸由中國本土化向全球化轉(zhuǎn)換。同年9月份，發(fā)布生物制藥戰(zhàn)略規(guī)劃，表示將全力打造生物制藥全產(chǎn)業(yè)鏈。

生物藥將接過拉動增長的重任。步長制藥的生物制藥布局最早能追溯到2014年四川瀘州步長生物制藥有限公司的成立，最初是與四川大學、瀘州市人民政府合作，承擔抗體高產(chǎn)量專利的工業(yè)化摸索項目。

公司按下轉(zhuǎn)型建后，瀘州步長也就成了其生物制藥產(chǎn)品的主要研發(fā)陣地，先期用地300多畝，建筑總面積7.2萬平方米，第一期計劃投資7.97億元。步長制藥的轉(zhuǎn)型也進一步濃縮為“向生物制藥、疫苗等醫(yī)藥高科技領(lǐng)域進軍與擴張”。

需要說明的是，疫苗布局始于2019年，在這之前，步長制藥經(jīng)營范圍都不包含疫苗，2020年疫苗管線有了研發(fā)進展，2021年，步長制藥的年報中還“躺著”新型冠狀病毒滅活疫苗在研項目，儼然一副追熱點失敗的樣子。

根據(jù)公司財報，步長制藥在2017年擁有8項生物制品正在研發(fā)，到2021年增至17項，覆蓋腫瘤、骨質(zhì)疏松、貧血、關(guān)節(jié)炎等范圍。

雖然看似研發(fā)管線遍地開花，進展卻很緩慢。鈦媒體App梳理步長制藥上市以來的6份年報發(fā)現(xiàn)，公司只披露過5款生物藥產(chǎn)品和1款疫苗的研發(fā)進展。2022年的公司公告新披露了兩款實體瘤治療用藥（BC004、BC008-1A）的最新研發(fā)進展，均處于早期的Ⅰ期臨床試驗階段。

目前來看，步長制藥的生物制藥盤面上，進度最快的是用于治療骨質(zhì)疏松適應癥的注射用重組人甲狀旁腺素（PTH1-84），6年來都在臨床 III 期研究階段。轉(zhuǎn)型“口號”喊到第7年，步長制藥零生物制品面世，新的增長點遲遲懸而未決，公司股價在二級市場直瀉而下。

鈦媒體App制圖；數(shù)據(jù)來源：歷年財報及公司公告

其實轉(zhuǎn)型并非步長制藥應對市場變化的獨門秘籍，在中成藥賽道中，以風濕骨傷為主營業(yè)務的盤龍藥業(yè)計劃在生物藥、抗體藥方面加大投入，現(xiàn)代中藥龍頭企業(yè)天士力2018年報就顯示在研管線包含化藥和生物藥項目。當然也不乏另辟蹊徑的轉(zhuǎn)型者，云南白藥就盯上了日化領(lǐng)域，牙膏、洗發(fā)水等成為后繼生力軍，白云山則通過押寶王老吉涼茶大獲全勝。

從中成藥企業(yè)轉(zhuǎn)型為生物制藥高科技企業(yè)，步長制藥們選擇了一條相對難走的路。但既然目標已經(jīng)選定，燒錢做研發(fā)就不能手軟，可是步長制藥的研發(fā)支出“少得可憐”。

2022年上半年，步長制藥研發(fā)支出同比下滑42.34%至1.68億元，占總營收的比重僅2.37%。2021年，公司研發(fā)開支同比下滑12.21%至6.34億元，占總營收的比重僅4.02%，這一占比情況在步長制藥公布的可比公司對比中，排在倒數(shù)第二位，占凈資產(chǎn)比例3.39%，直接墊底，具體投入金額不及行業(yè)平均水平的三分之一。

圖源自步長制藥2021年年報

對步長制藥來說，這個位數(shù)占比的研發(fā)投入不僅要支持17項生物制藥的研發(fā)，還有5項醫(yī)療器械研發(fā)，193款化學藥品研發(fā)，以及12項中成藥研發(fā)，截至2021年12月，公司在研產(chǎn)品有227個研發(fā)管線，平均下來單個管線一年的研發(fā)投入?yún)^(qū)區(qū)279萬元。

步長制藥副總裁、董事會秘書蒲曉平2019年時向媒體表示，“研發(fā)是把雙刃劍，不研發(fā)不能成長，研發(fā)方向跑偏又很容易失敗，所以我們的研發(fā)量力而行，研發(fā)費用要有總體把控?！?/p>

研發(fā)管線天花亂墜、研發(fā)投入“量力而行”，也是中成藥企業(yè)的“通病”。天士力2021年研發(fā)管線涵蓋94款在研產(chǎn)品，但研發(fā)投入僅7.61億元。

具體到步長制藥，摳摳搜搜的研發(fā)投入背后是花錢如流水的銷售費用，2017年2021年的年支出都在80億元以上，“由銷售型公司向科技型公司轉(zhuǎn)換”，真的停留在了“口號”層面。鈦媒體App就此詢問步長制藥內(nèi)部對公司轉(zhuǎn)型節(jié)奏的評估和把控，但也未獲回復。

鈦媒體App制圖；數(shù)據(jù)來源：歷年財報

2021年，步長制藥的銷售費用支出為83億元，其中的79.56億元是市場、學術(shù)推廣費及咨詢費，步長制藥曾因此數(shù)度被處罰并陷入“帶金銷售”輿論漩渦，但是中成藥企以銷售促增長思維根深蒂固。

在1998年省級電視臺上星之時，成立3年的步長制藥就狂砸1200萬元在12個衛(wèi)視打廣告，帶動公司當年銷售業(yè)績翻番。進入千禧年后，步長制藥就開始醉心于發(fā)展“學術(shù)推廣”，這不僅是商業(yè)賄賂的高發(fā)區(qū)，也在增大侵蝕公司業(yè)績的風險。

2019年，上交所因高銷售向步長制藥發(fā)出問詢函，回復是“專業(yè)化學術(shù)推廣營銷模式是公司快速發(fā)展的重要動力”。核心的是，從公司上市以來的表現(xiàn)看，營銷造富邏輯已經(jīng)失效。

低質(zhì)并購招來質(zhì)疑，大額分紅粉飾太平

向研發(fā)難度大的化藥、生物藥轉(zhuǎn)型，和大多數(shù)跨界發(fā)展企業(yè)一樣，并購是步長制藥選擇的“捷徑”，但在收入新研發(fā)管線之外，它似乎也在“渾水摸魚”。

今年8月，步長制藥發(fā)布公告稱，控股子公司步長健康產(chǎn)業(yè)擬收購步長健康管理100%股權(quán)，收購價4888萬元。但估值交易報告讓人大跌眼鏡，2021年和2022年1-5月，步長健康管理的營收均為0，凈利潤分別為-53.66萬元和-14.23萬元，且在職員工僅3人。

幾乎同一時間，步長制藥宣布向長睿生物增資6400萬元，但2021年和2022年1-5月，長睿生物營收分別為0元和2.83萬元，凈利潤分別為-50.97萬元、-278.5萬元。

截至221年12月31日，步長健康管理、長睿生物總資產(chǎn)各為38.5萬元、52.07萬元，負債各為1232.76萬元、68.35萬元。

一石激起千層浪，長睿生物絕非良產(chǎn)，而步長健康管理幾乎就是一家“殼公司”。對于收購，上交所隨即下發(fā)監(jiān)管函，直接問詢其“是否存在利益輸送”，步長制藥就此終止收購，理由是“未能達成最終共識”。

但這不是步長制藥第一次溢價收購。2021年10月，步長制藥宣布以2.7億元收購北京程瑞100%股權(quán)，后者僅成立1年時間，無營收，凈資產(chǎn)、凈利潤均為0，唯一可取之處是其持有一處北京城區(qū)的四合院房產(chǎn)。步長制藥彼時稱，看中了這套房產(chǎn)是由于其地理位置優(yōu)越，會基于該四合院計劃建設中醫(yī)藥文化博物館，以便開展中醫(yī)藥文化、業(yè)務的宣傳活動和學術(shù)交流活動。

為了一座四合院大動干戈，而且這一收購還是承債式收購，股權(quán)轉(zhuǎn)讓款為2044.41萬元，承債款2.51億元，交易總價為2.71億元（不含稅費），該項債務出現(xiàn)的時間是北京程瑞成立后的第二天，整個收購案都透露著詭異。

更早一點，步長制藥還在2019年收購重慶醫(yī)濟堂80%的股份，交易對價6400萬元，標的公司仍是0收入、虧損的績差公司。

對于并購，蒲曉平曾指出，步長最重要的一個策略是，并購有問題的好公司，一個重要出發(fā)點是降低并購成本。但現(xiàn)實是，步長制藥在溢價買入差公司。并購策略帶給步長制藥的不止是質(zhì)疑，還有高商譽。

截至2022年二季度末，步長制藥商譽高達51.32億元，主要來自2015年對通化紅谷制藥和吉林步長制藥的收購，分別形成商譽18.36億元、31.61億元。前者主要產(chǎn)品為谷紅注射液等，后者主要產(chǎn)品為復方曲肽注射液、復方腦肽苷脂注射液等。

中藥注射液市場本就在萎縮，面臨政策嚴控，而谷紅注射液、復方曲肽注射液、復方腦肽苷脂注射液也在陸續(xù)被地方醫(yī)保清退，這勢必影響產(chǎn)品銷售收益，步長制藥的商譽減值風險大幅提升。

步長制藥現(xiàn)今一地雞毛，堅持股東分紅已經(jīng)是這家企業(yè)最拿得出手的優(yōu)點，但也經(jīng)不起深究。

2016年至2021年，步長制藥累計分紅63.7億元，但從公司的持股結(jié)構(gòu)來看，前十大股東中，董事長趙濤個人持股50.26%，另有3家企業(yè)與趙濤存在明顯關(guān)聯(lián)，趙氏家族合計持股52.05%。算下來，上市以來，光趙氏家族就通過現(xiàn)金分紅收獲了33.16億元。顯然是趙家吃肉，股民喝湯。

老產(chǎn)品銷售乏力，新產(chǎn)品接力遲緩，公司轉(zhuǎn)型收效甚微，頻繁并購反倒平添市場質(zhì)疑，大額商譽暗雷呼之欲出。上市第7年，外人看步長制藥是疼癢難耐，但公司依舊在前后矛盾“口號”與實操中一往無前。（作者丨楊亞茹）

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