2021年3月，知乎（ZH.US）在美股納斯達(dá)克成功上市。上市首日，知乎開盤價(jià)為8.05美元/股，較發(fā)行價(jià)下跌15.3％；2021年7月，知乎股價(jià)迎來高點(diǎn)13.85美元/股。

高峰后總會(huì)有下坡，而知乎這個(gè)“下坡”似乎來得又急又長(zhǎng)。截至2022年4月18日，知乎收盤價(jià)為1.84美元/股，總市值為11.66億美元。

要知道，知乎在2017年1月完成1億美元D輪融資時(shí)，估值就已達(dá)10億美元。

紅星資本局注意到，今年4月11日，知乎正式向港交所遞交了上市申請(qǐng)，將完成在港股的雙重主要上市。知乎在港股掛牌之后，美股和港股均會(huì)成為知乎的主要上市地。隨后在4月14日，知乎（02390.HK）發(fā)布公告稱，港股IPO最終發(fā)售價(jià)為每股32.06港元，預(yù)計(jì)總籌資額約為8.336億港元。公司A類普通股預(yù)期將于4月22日在聯(lián)交所主板開始交易。

作為中國最大的知識(shí)問答平臺(tái)，知乎一直備受市場(chǎng)關(guān)注。那么，知乎此時(shí)回港，打得什么算盤？回看在美一年，知乎的成績(jī)究竟如何？

（一）

知乎回港，不為錢

2011年1月，知乎正式上線。上線之初，知乎因“格調(diào)”夠高、以及獨(dú)特的邀請(qǐng)制度成為精英群體“小而美”的聚集地，這也增添了知乎的神秘感。

2013年3月，知乎由邀請(qǐng)制改為注冊(cè)制，引來大量年輕人注冊(cè)，隨后逐漸成為中國最大的問答社區(qū)平臺(tái)。

2021年3月5日（美東時(shí)間），知乎向SEC（美國證券交易委員會(huì)）提交了IPO申請(qǐng)。

數(shù)日后的2021年3月24日（美東時(shí)間），SEC發(fā)布公告稱，已通過《外國公司問責(zé)法案》最終修正案。該法案要求，外國發(fā)行人連續(xù)三年不能滿足美國公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)對(duì)會(huì)計(jì)師事務(wù)所檢查要求的，其證券禁止在美交易。

據(jù)新華社此前報(bào)道稱，雖然該法案適用于所有在美上市的外國公司，但美國媒體和市場(chǎng)分析人士普遍認(rèn)為其主要針對(duì)在美上市的中國公司。

中概股應(yīng)聲而跌。截至2021年3月24日收盤，騰訊音樂（TME.US）跌27.08%，唯品會(huì)（VIPS.US）跌逾21%，愛奇藝（IQ.US）跌逾19%……

兩天后，2021年3月26日，知乎在納斯達(dá)克敲鐘上市。此時(shí)上市的知乎，無疑是趕上了中概股的“不太平”時(shí)期。

而今年3月以來，SEC又將多家中國公司（如百度(BIDU.US)、富途(FUTU.US)、愛奇藝等）認(rèn)定為有退市風(fēng)險(xiǎn)的“相關(guān)發(fā)行人”，中概股風(fēng)暴仍在持續(xù)。

盡管中國證監(jiān)會(huì)和財(cái)政部持續(xù)與美國公眾公司會(huì)計(jì)監(jiān)督委員會(huì)（PCAOB）開展溝通對(duì)話，并取得積極進(jìn)展，但尋求回港掛牌早已成為多家中概股公司的共同選擇。

如今，阿里巴巴（09988.HK）、京東（09618.HK）、百度（09888.HK）、網(wǎng)易（09999.HK）、B站（09626.HK）等互聯(lián)網(wǎng)中概股均已“集合”港交所。

對(duì)于這些“心照不宣”回港的企業(yè)來說，躲避風(fēng)險(xiǎn)的需求往往大于上市募資的需求，這些企業(yè)也都希望回港尋求價(jià)值重塑。

但此次知乎選擇的雙重上市方案，又與多數(shù)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)回港有所不同。

從概念上看，雙重上市是指兩個(gè)資本市場(chǎng)均為第一上市地。已經(jīng)在美股上市情況下，在港股市場(chǎng)按當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)規(guī)則發(fā)行上市，其須遵守的規(guī)則與在港股首次公開發(fā)行股份的公司要求完全一致。

而二次上市，是指公司在兩地上市相同類型的股票，通過國際托管行和證券經(jīng)紀(jì)商，實(shí)現(xiàn)股份跨市場(chǎng)流通，這種方式主要以存托憑證（Depository Receipts）的形式存在。中概股發(fā)行的ADR (美國存托憑證) 與港股完全可兌換的屬性，使二次上市股在港股市場(chǎng)價(jià)格與美股市場(chǎng)緊密相連。

雙重上市相比二次上市，無疑更為復(fù)雜，上市成本也更高。

但雙重上市的特點(diǎn)在于：首先，雙重上市后，如果中概股在美股退市并不會(huì)影響港股；其次，雙重上市的公司，在兩個(gè)市場(chǎng)的股票無法跨市場(chǎng)流通，股價(jià)表現(xiàn)相對(duì)獨(dú)立；最后，雙重上市完全滿足兩地監(jiān)管要求，和本地上市沒有太大區(qū)別，更容易被國際投資者接受，也更易于符合A股市場(chǎng)監(jiān)管納入港股通。

不只是知乎，已經(jīng)完成港股二次上市的B站，近期也宣布擬啟動(dòng)雙重主要上市；名創(chuàng)優(yōu)品也提交申請(qǐng)，計(jì)劃在港股主板進(jìn)行雙重主要上市。

知乎招股書顯示，其計(jì)劃在港交所發(fā)售2600萬股公司A類普通股，并且該部分股份全部來自早期投資者。這意味著，知乎將通過不增發(fā)新股的方式完成在港股的雙重主要上市。

也就是說，知乎此次回港沒有募資需求。

一方面，知乎目前現(xiàn)金儲(chǔ)備充足，財(cái)報(bào)顯示，截至2021年12月31日，知乎持有現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物總額為74億元；另一方面，知乎不增發(fā)新股就不會(huì)稀釋現(xiàn)有股東的股權(quán)，體現(xiàn)了對(duì)當(dāng)前股東利益的保護(hù)。

不過，回到港股市場(chǎng)，只是知乎的第一步。所謂打鐵還需自身硬，企業(yè)的估值依舊得看企業(yè)的硬實(shí)力。那么，知乎的真實(shí)實(shí)力究竟如何？

（二）

商業(yè)化之路，走通了嗎？

知乎自在美上市以來，商業(yè)化變現(xiàn)步伐明顯加快。

財(cái)報(bào)顯示，2021年知乎實(shí)現(xiàn)總營收29.59億元，同比增長(zhǎng)118.9%。從2020年的13.52億元營收增長(zhǎng)至2021年的近30億元，離不開知乎在“創(chuàng)收”方面的不斷嘗試。

來源：公司財(cái)報(bào)、紅星資本局

從營收結(jié)構(gòu)來看，2020年，廣告是知乎最主要的營收來源，該項(xiàng)收入占總營收比達(dá)60%以上。

而2021年，知乎呈現(xiàn)廣告、商業(yè)內(nèi)容解決方案和付費(fèi)會(huì)員收入三分天下的態(tài)勢(shì)。這樣的改變說明知乎不再單純依靠廣告變現(xiàn)，其他業(yè)務(wù)在2021年也取得了不錯(cuò)的成績(jī)。

具體來看，財(cái)報(bào)顯示，2021年知乎線上廣告業(yè)務(wù)收入為11.61億元，較2020年增長(zhǎng)37.7%；商業(yè)內(nèi)容解決方案業(yè)務(wù)在2021年全年收入為9.74億元，較2020年增長(zhǎng)617.2%，成為增速最快的業(yè)務(wù)；2021年付費(fèi)會(huì)員業(yè)務(wù)收入為6.69億元，相較2020年增長(zhǎng)108.6%；電商業(yè)務(wù)為主的其他業(yè)務(wù)，2021年收入為1.56億元，較2020年增長(zhǎng)196%。

來源：公司財(cái)報(bào)、紅星資本局

知乎創(chuàng)始人、董事長(zhǎng)兼CEO周源表示：“知乎在2021年初完成上市，在極具挑戰(zhàn)的宏觀及行業(yè)環(huán)境中，再次證明知乎以內(nèi)容為核心的商業(yè)模式的長(zhǎng)期價(jià)值?！?/p>

事實(shí)真的如此嗎？

①營收大幅增長(zhǎng)背后，營銷費(fèi)用同步上漲

其實(shí)在知乎營收快速增長(zhǎng)的背后，其運(yùn)營費(fèi)用也在迅速擴(kuò)大。財(cái)報(bào)顯示，2021年知乎的運(yùn)營費(fèi)用為29.45億元，較2020年的13.61億元同比增長(zhǎng)116.4%。

可以看出，運(yùn)營費(fèi)用的增速與總收入的增速十分相近，這或許也在一定程度上說明，知乎收入增長(zhǎng)是巨額的運(yùn)營投入拉動(dòng)的。

運(yùn)營費(fèi)用中，占比最多的是銷售與營銷費(fèi)用。2021年，這項(xiàng)費(fèi)用高達(dá)16.35億元，占總運(yùn)營費(fèi)用比達(dá)到55.5%，而2020年知乎銷售與營銷費(fèi)用總額為7.35億元，同比增速達(dá)到122.5%。這一數(shù)值與知乎2021年總營收增速的數(shù)值十分接近，也更加說明了知乎在2021年出色的營收表現(xiàn)，離不開企業(yè)自身的巨額投入。

來源：公司財(cái)報(bào)、紅星資本局

而投入的增加，也擴(kuò)大了知乎的虧損。

2021年，知乎凈虧損為13億元，凈虧損幅度同比擴(kuò)大150%，超過了總營收的增速。這其實(shí)也能看出，在知乎快速增長(zhǎng)的營收中，低效能收入占了很大一部分。

知乎2021年?duì)I收的快速增長(zhǎng)，靠的是商業(yè)模式的長(zhǎng)期價(jià)值顯現(xiàn)還是短期的廣告“催化”，或許也有了相應(yīng)答案。

而知乎未來經(jīng)營的可持續(xù)性或許也仍存在一定風(fēng)險(xiǎn)。

②兩大新業(yè)務(wù)背后的“難處”

2021年，知乎重點(diǎn)強(qiáng)調(diào)商業(yè)內(nèi)容解決方案與內(nèi)容付費(fèi)。這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的出色表現(xiàn)，也讓知乎的營收呈現(xiàn)“三足鼎立”的態(tài)勢(shì)。這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)未來的想象空間又究竟如何呢？

首先來看商業(yè)內(nèi)容解決方案。

2020年，知乎推出新業(yè)務(wù)“商業(yè)內(nèi)容解決方案”。所謂商業(yè)內(nèi)容解決方案，就是知乎官方為個(gè)人和企業(yè)提供的一款內(nèi)容引流工具，直接通過付費(fèi)來提高曝光量，并且實(shí)現(xiàn)流量精準(zhǔn)轉(zhuǎn)化。

知乎可以為需要做品牌或產(chǎn)品推廣的企業(yè)找到合適的創(chuàng)作者，創(chuàng)作出來的內(nèi)容知乎會(huì)精準(zhǔn)分發(fā)到對(duì)應(yīng)用戶；在此類信息中，知乎還可以提供商品的鏈接。其實(shí)這項(xiàng)服務(wù)就類似于內(nèi)容“軟廣”，在知乎看來，內(nèi)容平臺(tái)或許天然就擁有“帶貨”屬性。

當(dāng)然，這種產(chǎn)品設(shè)計(jì)也存在一定的天然缺陷。知乎之所以能被用戶廣泛接受使用，是因?yàn)樗某霭l(fā)點(diǎn)是單純以問答為核心的社區(qū)平臺(tái)。

當(dāng)內(nèi)容涉及到商業(yè)推薦時(shí)，無論內(nèi)容包裝多么精美，廣告的本質(zhì)依舊會(huì)被用戶發(fā)現(xiàn)，這何嘗不是一種消耗內(nèi)容權(quán)威性的體現(xiàn)。

此外，知+其實(shí)并不是知乎的業(yè)務(wù)創(chuàng)新，微博（WB.US）、抖音、小紅書都在做類似的內(nèi)容營銷。與這些平臺(tái)相比，知乎的用戶基數(shù)較小，用戶習(xí)慣也沒有養(yǎng)成，前面提到的平臺(tái)都有大量頭部KOL（關(guān)鍵意見領(lǐng)袖）提高消費(fèi)者的信任轉(zhuǎn)化。知乎在這一方面，顯然不具備優(yōu)勢(shì)。

對(duì)于知乎用戶來說，出發(fā)點(diǎn)或許只是想在平臺(tái)上學(xué)習(xí)點(diǎn)新東西，但處處“軟廣”會(huì)傷害一部分用戶，這也會(huì)讓知乎在用戶留存上面臨挑戰(zhàn)。

其次是知識(shí)付費(fèi)。

早在2017年，知乎就開始引入付費(fèi)內(nèi)容，連續(xù)推出“值乎”、“知乎live”、“電子書”等產(chǎn)品。但彼時(shí)，知乎處在用戶付費(fèi)模式的探索階段，并沒有在平臺(tái)內(nèi)外部激起多大的水花。

直到2019年，知乎才整合其他付費(fèi)項(xiàng)目，正式上線“鹽選會(huì)員”。

財(cái)報(bào)顯示，截至2021年第四季度，知乎平均月活躍用戶數(shù)為1.03億，付費(fèi)用戶為610萬，轉(zhuǎn)化率僅為5.9%，而同屬于內(nèi)容社區(qū)的B站付費(fèi)率為9%；此外音樂流媒體、視頻流媒體的付費(fèi)率則要更高。

除了付費(fèi)率相對(duì)較低外，知乎的單用戶付費(fèi)金額也比較低。根據(jù)各公司財(cái)報(bào)，B站2021年四季度ARPU（元/季度）為43元，喜馬拉雅ARPU約60元左右，而知乎的ARPU估算約為34元。

造成付費(fèi)率與付費(fèi)金額均較低的原因，一方面可能在于比起得到、喜馬拉雅等入局知識(shí)付費(fèi)領(lǐng)域更早、更為垂直的平臺(tái)，知乎不占領(lǐng)用戶心智以及版權(quán)等優(yōu)勢(shì)；另一方面，知乎會(huì)員付費(fèi)內(nèi)容質(zhì)量良莠不齊，大量網(wǎng)絡(luò)爽文充斥屏幕，把知識(shí)付費(fèi)做成了“四不像”，導(dǎo)致用戶體驗(yàn)欠佳，難以找到用戶的真正需求。根據(jù)2021年1月知乎官網(wǎng)的統(tǒng)計(jì)，以奇聞和言情為主要題材的故事專欄占據(jù)了鹽選專欄熱度Top100的87%份額。

小結(jié)

知乎此次回港，核心目的是在一個(gè)能理解知乎業(yè)務(wù)邏輯和商業(yè)戰(zhàn)略的市場(chǎng)內(nèi)獲得企業(yè)內(nèi)在價(jià)值重估。

但知乎依然沒有擺脫內(nèi)容社區(qū)所面臨的共同問題。雖然“出圈”能夠給社區(qū)帶來更多的商業(yè)變現(xiàn)可能，但也會(huì)對(duì)原有的社區(qū)內(nèi)容生態(tài)造成破壞。

與此同時(shí)，知乎還是一個(gè)相對(duì)比較特別的內(nèi)容社區(qū)。B站有Z世代，小紅書有種草、微博有明星娛樂，而知乎作為最初精英人士的“小而美”發(fā)展成大眾百姓的“大而全”，這個(gè)過程，不免讓知乎有些“尷尬”與“模糊”。

總的來說，赴美這一年，知乎營收高速增長(zhǎng)背后，是企業(yè)的“負(fù)重前行”，其成績(jī)或許仍有些“表面”。

紅星新聞?dòng)浾?俞瑤 劉謐

編輯 余冬梅

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