你可能吃過桃李面包（603866.SH），但你可能并不知道這是一個發(fā)源于東北的品牌。公司創(chuàng)始人吳志剛62歲從學(xué)校退休后開始創(chuàng)業(yè)，在遼寧丹東開了一家面包作坊。而公司取名“桃李”也與吳志剛近半生的教師生涯相關(guān)。此后憑借高性價比和短保面包的健康理念，這家公司成功走出東北，成長為市值百億的面包龍頭品牌。

4月18日晚，桃李面包披露了2022年一季度報告，實現(xiàn)營收14.52億元，同比增長9.4%，然而歸母凈利潤1.58億元，同比下降2.8%。業(yè)績延續(xù)了2021年度增收不增利的趨勢。

事實上，從此前公司發(fā)布的年報可以看出，桃李面包雖然營收一直保持增長，但近幾年增速不斷放緩。2017年公司營收增速高達(dá)23.4%，隨后逐步下滑，2021年增長率已降至6.2%。

而隨著營收增速的放緩，公司股價在2020年10月達(dá)到高點47.79元后，也隨之進(jìn)入下行通道，至今已腰斬。當(dāng)前公司總市值203.11億，較高點已蒸發(fā)251.85億元。一季報發(fā)布后，市場也未給出積極反應(yīng)，4月19日桃李面包股價下跌1.57%，報收21.33元。

營收增速逐漸放緩

桃李面包2022年一季度營收同比增長9.4%，較2021年四季度提升了4.3個百分點。不過按年度來看，公司營收增速近5年來呈逐漸放緩趨勢。2021年桃李面包實現(xiàn)營收63.3億元，營收增長率僅為6.2%。究其原因，其一是面包行業(yè)整體規(guī)模增長放緩，其二是公司擴(kuò)張不及預(yù)期。

首先，近年來我國面包市場規(guī)模增速放緩。由下圖可見，2021年面包市場規(guī)模增長率在8%左右，處于近5年低位。而相桃李2021年營收增速僅為6.2%，相比之下低于大盤。

其次，桃李面包多年嘗拓展南方市場并不順利。公司布局東北、華北地區(qū)的時間較早，抓住了市場發(fā)展紅利，市場占有率較高。但隨著東北、華北市場逐漸飽和，公司開始拓展華南、華中等地區(qū)。但因進(jìn)入時間較晚，加之區(qū)域性面包廠商本身較多，面臨的競爭較大。

根據(jù)2022年一度財報數(shù)據(jù)，桃李面包68%的業(yè)績還是由東北及華東市場貢獻(xiàn)，兩個大區(qū)合計實現(xiàn)近10億元收入。而公司大力拓展的華中和華南市場，合計僅實現(xiàn)1.6億元營收，占比為11%。

同時截至一季度末，桃李面包在全國共有903家經(jīng)銷商，其中東北地區(qū)和華東地區(qū)依然最多，數(shù)量分別為268個和217個，華中和華南地區(qū)合計僅78個。

另外，在南方市場桃李面包的子公司普遍虧損。2021年財報顯示，桃李面包共有39家子公司，其中14家虧損，其中虧損超過1000萬的有5家，分別位于上海，江蘇，福州，廈門，海南。由此可見桃李面包在南方市場擴(kuò)張遇挫、收入不及預(yù)期。而這也是其近年來增速下滑的原因。

陷入增收不增利怪圈？

從凈利潤來看，桃李面包的盈利能力出現(xiàn)下降態(tài)勢。自2021年以來，公司單季度凈利潤連續(xù)出現(xiàn)同比、環(huán)比均下降的現(xiàn)象。這也導(dǎo)致公司年度凈利潤在2021年首次出現(xiàn)下滑，至此結(jié)束了長達(dá)10余年的增長。

而對于2022年一季度的凈利潤下滑原因，桃李面包在業(yè)績快報中表示主要由于原料成本及終端配送服務(wù)費(fèi)上漲，使得一季度公司成本同比上漲10.8%，毛利率同比下降1個百分點至25.6%。

桃李面包最主要的原材料為小麥和油脂等。今年俄烏戰(zhàn)爭爆發(fā)引發(fā)了市場對于小麥供應(yīng)的擔(dān)憂，芝加哥期貨交易所(CBOT)的小麥價格一季度大幅上漲35.8%。今年以來，CBOT小麥期價最高漲幅接近72%，國內(nèi)的小麥價格也一路上漲。油脂的價格一季度也上漲了33%。

4月15日發(fā)改委農(nóng)經(jīng)司副司長李明傳在發(fā)布會上也再次強(qiáng)調(diào)今年將以國內(nèi)穩(wěn)產(chǎn)保供的確定性來應(yīng)對外部環(huán)境的不確定性。而后4月18日，央行、外匯局也發(fā)聲，全力做好糧食安全和重要農(nóng)產(chǎn)品產(chǎn)銷的金融保障。但桃李面包的原材料成本上升問題短期內(nèi)或許難以改善。

也正因如此，桃李面包如何應(yīng)對原材料上漲，以及是否會漲價成為市場關(guān)注的重點。不過業(yè)內(nèi)人士認(rèn)為，漲價雖然可以在一定程度上緩解成本壓力，也只能減緩利潤下滑的幅度，并不能填補(bǔ)成本上漲帶來的缺口，并且可能對營收增長產(chǎn)生不利影響。

值得注意的是，除了原材料影響之外，公司一季度研發(fā)費(fèi)用同比增長177%。這是由于國內(nèi)面包企業(yè)眾多，且產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，競爭加劇導(dǎo)致行業(yè)越來越卷。因此公司不得不研發(fā)更多新產(chǎn)品來搶占市場。

事實上面包行業(yè)競爭日益激烈。除了老對手賓堡、曼可頓外，長保面包領(lǐng)域龍頭達(dá)利食品也推出了全新品牌“美焙辰”，開始進(jìn)軍短保市場。新玩家也紛紛入局，2021年墨茉點心局、瀘溪河、爸爸糖等多個烘焙品牌相繼宣布融資信息。 艾媒咨詢數(shù)據(jù)顯示，2021年1-9月烘焙食品行業(yè)投資事件為22起，投資金額達(dá)到57.0億元，是2016年的3倍左右。

桃李面包此前在年報中表示，未來將投入更多的精力在食品安全、產(chǎn)品研發(fā)、包裝設(shè)計等方面，重點關(guān)注消費(fèi)者習(xí)慣和口味的偏好，在產(chǎn)品拉近與消費(fèi)者心理距離的同時進(jìn)一步樹立自身品牌。這也體現(xiàn)出為了迎合更多的消費(fèi)者，公司未來依然會投入較高的研發(fā)費(fèi)用。

創(chuàng)始人退位，大股東減持

2019年84歲的創(chuàng)始人吳志剛退休，由其三兒子吳學(xué)亮接任董事長，大兒子吳學(xué)東任董事，二兒子吳學(xué)群任總經(jīng)理。有趣的是，桃李面包的營收增速也正是從2019年后開始大幅下滑。

在2020福布斯中國400富豪榜上，吳志剛家族的財富達(dá)300.9億元，問鼎沈陽首富。但另一方面，在十年來利潤首降之際，桃李面包家族減持動作引發(fā)了市場關(guān)注。據(jù)統(tǒng)計，自2019年初限售股解除限售后，吳志剛家族累計完成了8輪減持，累計套現(xiàn)超40億元，最近的一次減持發(fā)生在2021年四季度，彼時股價在30元左右。而桃李面包的股價自2020年11月開始從46.39元一路下跌，更是在今年4月12日盤中創(chuàng)下了50個月新低18.90元。

截至4月19日收盤，桃李面包21.33元，市盈率（TTM）為27倍，而食品飲料板塊（申萬）的市盈率為36倍。顯然，市場對桃李面包的處境并不樂觀。

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