作者｜Eastland

2022年1月13日，中石油發(fā)布《2021年業(yè)績預(yù)增公告》稱：歸屬本公司股東的凈利潤與上年同期相比將增加710億至750億（即900億到940億）。

3月17日，國內(nèi)成品油零售價(jià)格再次上調(diào)，多數(shù)省市92號汽油零售價(jià)超過8.6元，車主冒雨在加油站排起了長隊(duì)。

3月18日，中石油微漲2.34%，收于5.25元，市值9600億，動態(tài)市盈率不到10倍。根據(jù)盈利預(yù)期和分紅政策，現(xiàn)價(jià)買入1萬股中石油并持有一年，紅利基本上可以抵消一輛燃油車因油價(jià)上漲所增加的費(fèi)用。

中石油失去的十年

2007年，中石油歸母凈利潤高達(dá)1456億，凈資收益率達(dá)20%。巴菲特在這一年分七次清空了中石油港股（857.HK）。

2007年是中石油的A股上市之年（601857.SH），卻不幸成為業(yè)績、股價(jià)的“千年大頂“。

1）營收停滯

2011年中石油營收大增36.7%，突破2萬億。隨后的十年起起落落，最高增速25%（2017年）、最高金額2.5萬億（2019年）。2020年?duì)I收1.9萬億，比2011年還少700億。

過往十年，中石油營收停滯不前。

2）利潤暴跌再暴跌

更令投資者失望的是盈利滑坡：

2008~2014年，歸母凈利潤保持在千億以上，但凈資產(chǎn)收益率不斷下滑。

2014年歸母凈利潤1072億，凈資產(chǎn)收益僅為9.1%；

2015年歸母凈利潤暴跌至352億，凈資產(chǎn)收益率3%；

2016年歸母凈利潤再度暴跌82億，凈資產(chǎn)收益率0.7%！

2018年~2020年，中石油業(yè)績起起伏伏，但與2014年以前不可同日而語。2020年歸母凈利潤190億，凈資產(chǎn)收益率僅為1.6%。

3）股價(jià)跳水再跳水

2007年11月5日，中石油在滬市掛牌首日，股價(jià)攀升到48.62元、對應(yīng)市值8萬億（超過1萬億美元）。

2007年12月31日，中石油收于30.96元，近200萬股東以為是“地板價(jià)”。不料2008年中石油收于10.17元。2019年8月，中石油股價(jià)跌破6元關(guān)口，市值不到1萬億。光大證券研報(bào)喊出“巴菲特買點(diǎn)再現(xiàn)，中石油被嚴(yán)重低估”。不料2020年中石油跌破4塊錢。

2011年~2020年，中石油及其投資者失去了整整十年，概括起來就產(chǎn)：營收踏步、利潤滑坡、股價(jià)跳水。

2021年前三季，國際油價(jià)大漲（WTI現(xiàn)貨均價(jià)漲幅為65.8%），中石油歸母凈利潤高達(dá)751億，接近歷史最高水平。

進(jìn)入2022年，國際油價(jià)繼續(xù)飆升，但股價(jià)仍在低位徘徊。

中石油家里有礦——勘探與生產(chǎn)

1）油氣產(chǎn)量

最近五年，中石油原油產(chǎn)量穩(wěn)定在略高于1.2億噸的水平，“整數(shù)”產(chǎn)于國內(nèi)、“零頭”來自海外。

2020年中石油國內(nèi)、海外原油產(chǎn)量分別為1億噸、2409萬噸，合計(jì)1.2億噸；

2021年前9個(gè)月，中石油國內(nèi)原油產(chǎn)量7600萬噸、同比增長0.3%，海外原油產(chǎn)量1363萬噸。

中石油天然氣產(chǎn)量95%以上來自國內(nèi)。2020年、2021年前三季度，中石油國內(nèi)產(chǎn)氣量分別為1130億立方米、929億立方米。

2018年~2020年，“油氣當(dāng)量產(chǎn)量”一路走高，從2018年的2億噸增至2020年的2.2億噸。但2021年前三季度同比微降0.4%，油氣當(dāng)量產(chǎn)量1.64億噸（注：1255立方米天然氣=1噸原油）。

2）“操作成本”&“實(shí)現(xiàn)價(jià)格”

勘探與生產(chǎn)板塊油氣“操作成本”穩(wěn)中有降，原油“實(shí)現(xiàn)價(jià)格”與國際市場同步。

2020年，疫情給石油市場帶來巨大沖擊，世界石油需求和供給均大幅下降，供大于求、庫存高企、油價(jià)大跌。北海布倫特、美西中質(zhì)（WTI）全年現(xiàn)貨平均價(jià)格分別為41.8美元/桶、39.28美元/桶。

2020年，中石油勘探與生產(chǎn)板塊“操作成本”為11.1美元/桶，較2019年降低1美元；而“實(shí)現(xiàn)價(jià)格”為40.3美元/桶，介于布倫特與WTI之間。

2021年，中石油勘探與生產(chǎn)板塊“操作成本”為11.4美元，“實(shí)現(xiàn)價(jià)格”為62.7美元、同比增長56.4%。

中石油勘探與生產(chǎn)板塊經(jīng)營利潤來自“實(shí)現(xiàn)價(jià)格”與“操作成本”之間的差價(jià)，后者在12美元上下小幅波動，前者隨國際油價(jià)大起大落。

3）“靠天吃飯”

2017年，WTI現(xiàn)貨年均價(jià)為50.8美元/桶，同比增長17.2%。中石油勘探與生產(chǎn)板塊經(jīng)營利潤大漲390%至154.7億。

2018年，WTI現(xiàn)貨年均價(jià)再漲28.3%至65.2美元/桶，中石油勘探與生產(chǎn)板塊經(jīng)營利潤大漲376%至735.2億。

2019年，WTI現(xiàn)貨年均價(jià)跌至57美元/桶、跌幅為12.5%，板塊經(jīng)營利潤沖高至961億、增幅30.7%。油價(jià)下跌板塊業(yè)績?nèi)阅軟_高，財(cái)報(bào)沒有披露原因?？傊遣僮鞒杀鞠陆?.6個(gè)百分點(diǎn)、折舊及攤銷減少、產(chǎn)量增加等因素綜合作用的結(jié)果。最重要的是油價(jià)降得不到57美元/桶，這個(gè)價(jià)格遠(yuǎn)離中石油的“操作成本”。

2020年，WTI現(xiàn)貨年均價(jià)跌至39.3美元/桶、跌幅達(dá)31.1%，板塊經(jīng)營利潤為231億、同比下降76%。

2021年前三季，WTI現(xiàn)貨均價(jià)大漲65.8%，板塊經(jīng)營利潤584億、暴漲192%。

觀察勘探與生產(chǎn)板塊的業(yè)績發(fā)現(xiàn)，國際油價(jià)在40美元附近時(shí)，杠桿效應(yīng)非常明顯：

2017年油價(jià)從上一年的43美元漲到51美元、增幅17%，而勘探板塊經(jīng)營利潤大漲390%；

2020年油價(jià)從上一年的57美元跌到39美元、跌幅31%，勘探板塊經(jīng)營利潤卻跌了76%。

2021年，經(jīng)營利潤漲幅接近海價(jià)漲幅的3倍。

中石油原油“操作成本”不變，“實(shí)現(xiàn)價(jià)格”隨行就市，賺多賺少“靠天吃飯”，與國際油價(jià)高度關(guān)聯(lián)。

煉油與化工，非油成本高企

2020年，中石油加工原油約1.6億噸（11.8億桶），遠(yuǎn)超勘探板塊原油產(chǎn)量（0.9億噸）。自產(chǎn)原油占煉化板塊加工量的57.6%。2016年這個(gè)比例高達(dá)71.8%，2018年跌破60%后企穩(wěn)。

2020年，煉油與化工板塊經(jīng)營支出7766億，平均每桶原油支出95.6美元。若以WIT年均價(jià)為原油采購成本（2020年為39.3美元），則經(jīng)營支出中，原油之外的成本占比為59%。

2018年，這個(gè)比例為44%。盡管有所下降，煉化板塊非油成本仍然很高。

作為重資產(chǎn)行業(yè)，煉化板塊固定資產(chǎn)折舊、無形資產(chǎn)攤銷及財(cái)務(wù)費(fèi)用比居高不下，這些都是“不變成本”，產(chǎn)量沒有直接關(guān)系。

煉油與化工板塊盈利能力下滑趨勢明顯。2018年板塊經(jīng)營利潤達(dá)到峰值，其中煉油、化工業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤分別為349億、78億，合計(jì)428億。但板塊經(jīng)營利潤率4.7%，較2016年回落2個(gè)百分點(diǎn)。

煉化板塊不變成本占比較大，而產(chǎn)品銷售價(jià)格隨國際油價(jià)波動，因此經(jīng)營利潤也與油價(jià)息息相關(guān)。

2019年煉油、化工業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤分別降至126億、34億，合計(jì)160億，板塊經(jīng)營利潤率1.6%；

2020年，煉油業(yè)務(wù)驚現(xiàn)128億經(jīng)營虧損，化工業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤提高到110億，但板塊還是首次出現(xiàn)經(jīng)營虧損18.3億、虧損率0.2%；

2021年前三季度，煉油、化工業(yè)務(wù)經(jīng)營利潤分別為201億、119億，雙雙超越鼎盛時(shí)期盈利水平，板塊經(jīng)營利潤達(dá)320億。

2021年前三季度，煉化板塊中的煉油業(yè)務(wù)成品油產(chǎn)量僅增長1.4%，煉油收入?yún)s增長了19%，意味著每噸出廠價(jià)提高了17.4%；煉化板塊中的化工業(yè)務(wù)產(chǎn)量增長5.5%、化工業(yè)務(wù)收入增長32.2%，每噸出廠價(jià)提高了25.3%。

煉化板塊也“靠天吃飯”，只不過勘探板塊的“天”是國際能源市場，煉化板塊的“天”是國內(nèi)成品油定價(jià)部門。

油、氣銷售

1）成品油銷售

截至2021年9月末，中石油運(yùn)營約2.3萬座加油站。2020年單站日均加油量8.48噸（2019年往前直高于10噸）。

2020年，中石油共銷售成品油（汽油、柴油、煤油）1.6億噸，其中國內(nèi)銷售1.06億噸（同比下降11%）；煉化板塊成品油產(chǎn)量1.07億噸，與銷售板塊國內(nèi)銷量非常接近。

2021年前三季度，成品油銷量1.2億噸，其中國內(nèi)銷售8411萬噸；煉化板塊產(chǎn)品油產(chǎn)量為8133萬噸。

上市公司層面，中石油2020年成品油產(chǎn)銷率為151%，2017年更是高達(dá)183%。

產(chǎn)銷率遠(yuǎn)高于100%，說明中石油利用自己龐大的銷售網(wǎng)絡(luò)銷售非本集團(tuán)成品油，但經(jīng)濟(jì)效益并不理想。

2016年產(chǎn)銷率185%，銷售板塊經(jīng)營利潤110億、利潤率0.8%；2018年產(chǎn)銷率161%、經(jīng)營虧損64.5億、虧損率0.3%；2019年、2020年經(jīng)營虧損均為29億；連虧三年后，2021年前三季經(jīng)營利潤突增至87.8億。

連續(xù)虧損三年后突然開始盈利，關(guān)鍵的變量只有銷售價(jià)。

2）天然氣銷售

與煉化板塊相似，2021年前三季，中石油成品油銷量增長2.5%，收入增長37.8%，單位價(jià)格提高34.4%。

2021年前三季，中石油銷售天然氣1987億立方米（其中國內(nèi)銷售1381億立方米），而產(chǎn)量為929億立方米（國內(nèi)產(chǎn)量888億立方米）。天然氣總體產(chǎn)銷率為214%，分開來看國內(nèi)產(chǎn)銷率為155%，海外產(chǎn)銷率為1488%。

2021年前三季，天然氣與管道板塊經(jīng)營利潤達(dá)367億，同比增長55.1%（剔除管道重組收益的影響）。

拼老本也要分紅

業(yè)績隨國際油價(jià)起伏、股價(jià)長期低迷，但中石油對原油市場、資本市場和成品油售價(jià)均無能為力，可以回報(bào)投資人的唯有現(xiàn)金分紅。

從2000年H上市到2007年A股上市，中石油累計(jì)分紅達(dá)3055億。A股上市以來，中石油按照歸母凈利潤45%的金額派發(fā)股息，2016年起又增加了“特別派息”。

2016年，中石油歸母凈利潤82.2億，同比下降76.7%。若按凈利潤的45%，每股只能獲得0.018元。增加2分錢特別派息后，每股現(xiàn)金紅利達(dá)到0.038元。分紅金額達(dá)108.6億，相當(dāng)于歸母凈利潤的138%。

2017年也有些慘淡，歸母凈利潤235.4億。按凈利潤的45%，每股只能獲得0.025元。增加特別派息后，每股現(xiàn)金紅利達(dá)到6分錢。分紅金額達(dá)238億，相當(dāng)于歸母凈利潤的101%。

2020年歸母凈利潤同比下降58.4%至190億。中石油拿320億現(xiàn)金分紅，相當(dāng)于歸母凈利潤的168%。#真是拼了老本也要分紅#

2021年H1，歸母凈利潤達(dá)530億，中期股息239億，剛好是歸母凈利潤的45%。

從2000年到2021年H1，中石油累計(jì)分紅逾8500億，剛好相當(dāng)于流通市值（總市值為9600億）。

2021年H1，WTI現(xiàn)貨平均價(jià)格為62.2美元，中石油歸母凈利潤530億。

2021年末，WTI飆升至75美元附近。2022年2月24日開戰(zhàn)前，WTI已逾90美元，開戰(zhàn)后迅速突破100美元。即使俄烏克蘭危機(jī)緩和，對俄制裁也不可能立即撤銷，至少2022上半年WTI不會回落到75美元以下。

2021年7月初~2022年6月末的12個(gè)月，中石油歸母凈利潤將超過1000億，按45%的分紅比例，每股獲得0.25元現(xiàn)金（中期、年底合計(jì)）。

持有1萬股中石油可獲得2500元分紅，相當(dāng)于一輛燃油車一年因油價(jià)上漲多出的費(fèi)用（假設(shè)每箱多花50元，每年加50次）。

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