看B站的財報，側(cè)重點應(yīng)該放在其研發(fā)成本（方向、量級），而不是營收內(nèi)容上。

廣告、游戲、直播、電商，四大業(yè)務(wù)板塊，一個有前途的都沒有，我說的。

01 暴跌外因

回想一年前的2月，B站的股價正處于歷史最高峰，一年多的時間里累計漲幅高達(dá)640.11%，是當(dāng)之無愧的明星股票。

在一片吹捧聲中，我們鐵著頭寫下了《B站沒有潛力》一文，并明確給出判斷：

B站已經(jīng)來到了自己的全盛期。抓住時間窗口完成升級則生，抓不住則死。

截至發(fā)稿，B站股價又一次回到了25美元，距離高點下跌了84%之多，堪稱腳踝斬。

慘烈的現(xiàn)實面前，第一個爭議話題已經(jīng)結(jié)束了——“B站是否被高估了？”

現(xiàn)在市場的焦點話題是第二個：“下跌到底了嗎？底在哪？”

談這個問題之前，我們首先要聊一聊B站為什么會暴跌。

回頭去看，B站的這波下跌主要有以下三個原因（排名有先后）：

1、相關(guān)政策對平臺經(jīng)濟的明確引導(dǎo)，傳統(tǒng)互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的整體轉(zhuǎn)向，整個行業(yè)投資的底層邏輯發(fā)生重構(gòu)；

2、年輕人紅利提前釋放。由于外部突變導(dǎo)致這段機遇窗口過窄，進而導(dǎo)致B站沒能抓住機遇完成轉(zhuǎn)型升級。表現(xiàn)在資本市場，就是商業(yè)化進程過慢，相關(guān)資本信心開始大幅流失，進而形成踩踏現(xiàn)象；

3、游戲行業(yè)的兩大轉(zhuǎn)向：a以米哈游為代表的上游自研團隊的話語權(quán)不斷提升，相應(yīng)渠道話語權(quán)的下降。b監(jiān)管方持續(xù)收緊，游戲版號發(fā)放的暫停，使得整個市場渠道“缺水”；

這三個問題背后，對應(yīng)的是“B站還能否反彈”這一課題。

需要明白的是，上述許多影響都是永久性的，而政策的影響是巨大的，某種程度上它直接改變了資本方乃至企業(yè)家內(nèi)心的價值判斷。

股價是一方面，頭部企業(yè)紛紛開始跟進硬科技投資，自主研發(fā)道路的行為也是一個非常明顯的標(biāo)志佐證。

在這一趨勢下，“好賺的錢”不會持續(xù)太久的認(rèn)知已經(jīng)普及了，投資者也應(yīng)該盡快認(rèn)識到，所有的內(nèi)核為“信息差”的平臺型生意都不再會有太大的發(fā)展前途。

02 巔峰一去不復(fù)還

具體來看，廣告這種典型的流量生意首當(dāng)其沖。

在這一維度，B站流量前景頗豐，但流量的直接商業(yè)價值存疑。

財報來看，2021年Q4，B站的廣告業(yè)務(wù)同比增長了120%達(dá)15.9億元，全年廣告營收更是保持了145%的同比增速。

考慮到2021年整個廣告行業(yè)的低靡，這一逆勢增長的狀態(tài)還是非常值得肯定的。

這一成績，一方面得益于B站用戶數(shù)量的攀升，2021年第四季度B站月活用戶數(shù)（MAU）同比增長35%，達(dá)2.72億；移動端月活用戶同比增長35%，達(dá)2.52億；日活躍用戶數(shù)（DAU）同比增長34%達(dá)7220萬——流量的絕對值；

另一方面，B站以Z世代為主體的用戶特征，也天然對品牌方更具吸引力——流量的質(zhì)量；

數(shù)量有空間，質(zhì)量有保障，這便是人們對B站廣告業(yè)務(wù)看好的重要原因。

但我們要說的是，在當(dāng)今的政策趨勢下，流量生意不再是一門好生意，我們并不是在否認(rèn)廣告這一業(yè)務(wù)的本身的合理性，而是說在“重新分蛋糕”的指引下，平臺型公司是新格局中最弱勢的一方。

這其中的利潤空間，品牌方可以拿（更低的營銷成本），UP主可以拿，甚至消費者也可以拿（直接優(yōu)惠券補貼），唯獨你B站拿不了大頭——起碼像十年前那種抽稅式的好日子，不會再有了。

此外，電商，游戲行業(yè)，雖不至于像廣告這般完全顛覆，但流量在該領(lǐng)域的作用價值也不再像前些年那般明顯。

前者更需要供應(yīng)鏈管理能力，精細(xì)運營能力，后者更需要開發(fā)能力和內(nèi)容嗅覺，同時賭性堅強。

換言之，行業(yè)本身的發(fā)展不會像廣告這種純流量業(yè)務(wù)那般直接被“加上蓋子”，在理論上B站在這兩個維度依然有突破的機會。

但綜合考慮相關(guān)業(yè)務(wù)難度以及B站目前表現(xiàn)出來的能力水平，我們對此同樣抱有悲觀態(tài)度。

直播更是典型的流量生意，最好的結(jié)果也是為主播做了嫁衣，商業(yè)化前景同樣不高。

聊到這，我們基本上就達(dá)成了一個共識，那就是B站如果繼續(xù)保持當(dāng)前的業(yè)務(wù)布局和發(fā)力狀態(tài)的話，“底”的問題先不談，起碼漲回“巔峰”的可能性是不大的。

03 下限堅強

基于目前觀察到的情況，我們對于B站的短期上限并不看好。

但就下限來看，我們認(rèn)為B站還是有許多不可替代性的。

同樣是三個方面：

1、國內(nèi)唯一一個PUGC的中長視頻社區(qū)平臺；

盡管字節(jié)跳動在以西瓜視頻為抓手在這一領(lǐng)域進攻，但我們認(rèn)為該競品相比于B站很難構(gòu)成本質(zhì)威脅。

雖然技術(shù)水平不能與宇宙廠相比，但社區(qū)運營更多需要的是對于文化以及人群共性的把控，在這一方面B站的經(jīng)驗是鮮有敵手的。

早年間在B站內(nèi)部，對二次元人群有過一句總結(jié)性描述，叫“追求個性的離心力和害怕孤獨的向心力”，是一種微妙的中和狀態(tài)。

他們希望被理解，也愿意張揚個性，但又始終要確保自己的小世界不被打擾。

毫無疑問，這一特質(zhì)其實在整個Z世代身上都有著不同程度的體現(xiàn)。

陳睿也曾表示：“彈幕產(chǎn)生的文化背景是因為孤獨，它來源于愛好的孤獨感。興趣上的共鳴是人的剛需，這也是彈幕的本質(zhì)。B站最早能夠吸引到一批忠實用戶，就是因為它讓小眾人群產(chǎn)生了獨一無二的感受?！?/p>

而這種對于人性細(xì)微處的把握，很難想象從“火星人”口中說出來。

社區(qū)屬性決定了該領(lǐng)域的決勝因素是“文化嗅覺”，而不是“技術(shù)先進性”。

2、中長視頻PUGC賽道的不可或缺性；

上一條是指行業(yè)內(nèi)部的身位優(yōu)勢，這一條是指行業(yè)本身的可持續(xù)性。

親切感與真實感，或者說素人感帶來的陪伴屬性，在原子化時代愈發(fā)重要，這是專業(yè)的新聞機構(gòu)永遠(yuǎn)無法提供的情緒價值。

3、行業(yè)更新?lián)Q代的頻次大幅降低；

這是一條新的觀察。

在還沒意識到政策大幅變向之前，我們一直有這樣一個認(rèn)知判斷：

年輕人會尋找新的棲息地，年輕人天然不愿意與上一代混在一起，10后，或者說05后大概率會放棄B站，去出走尋找自己的社群。

但現(xiàn)如今可以預(yù)見的是，無論是資本還是創(chuàng)業(yè)者，都不會再像前些年那般瘋狂涌入互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)。

綜合考慮反壟斷，反惡性競爭等政策的價值導(dǎo)向內(nèi)核，我們認(rèn)為在未來，“重復(fù)造輪子”不再是一件被鼓勵的事。

基數(shù)下降會直接導(dǎo)致整個行業(yè)的發(fā)展活性降低，反而會使得現(xiàn)有的賽道頭部企業(yè)占穩(wěn)了身位優(yōu)勢。

因此，并不是說10后不會去尋找自己的社群，但在節(jié)奏上這一事件的進展會變得很慢，慢到足夠允許B站進化為泛年齡社區(qū)平臺。

同時，新的社區(qū)恐怕也不會像B站當(dāng)年那般贏得資本的青睞，最終大概率淪為自嗨式的亞文化小眾社區(qū)。

綜合以上三大托底利好，B站絕不會像某些惡意唱衰者認(rèn)為的那樣直接滑入破產(chǎn)的深淵。

最差的可能也就是成為up主謀生的基礎(chǔ)設(shè)施，且在信息傳播中扮演一個不可或缺的平臺節(jié)點角色。

基于此我們認(rèn)為，就下限來看，B站完全可以對標(biāo)當(dāng)下的微博。

截至發(fā)稿，微博的市值為514億港元，市盈率為15.37。

而B站目前市值為803.86億港元，是微博的1.56倍。

考慮到視頻在商業(yè)端比文字的優(yōu)越性，以及B站的商業(yè)化潛力還未完全釋放，當(dāng)前的下跌空間其實已經(jīng)相當(dāng)有限了。

04 沒人關(guān)心的第二曲線

至此，我們已經(jīng)討論了B站的上限“蓋子”，以及下限“底托”分別在哪里。

根據(jù)我們的判斷，B站當(dāng)下的業(yè)務(wù)布局絕對不足以撐起其回到一年前的高光時刻，但下跌空間也已經(jīng)不大了。

當(dāng)前業(yè)務(wù)不足看，墜毀的生存危機也不足慮，那么分析的重點就要聚焦到“第二曲線”上，即我們一開始所說的“研發(fā)成本”。

大白話說，就是要看看B站把錢都花在了哪，有沒有試圖去搞一些突破性前瞻布局，有沒有哪些東西，雖然在當(dāng)前財報上顯示不明顯，但在未來可以給投資者畫一些餅？

從財報以及電話會議中透露出來的信息看，我們篩選出了以下若干關(guān)鍵詞。

“多品類內(nèi)容生態(tài)系統(tǒng)”，“優(yōu)化廣告產(chǎn)品，提高效率”，“創(chuàng)作者現(xiàn)金獎勵計劃”，“擴大用戶群”，“IP資產(chǎn)”（中國動漫，紀(jì)錄片），“內(nèi)容自制”，“內(nèi)容海外發(fā)行”，“手游自研”。

進一步總結(jié)便是：“日常社群生態(tài)維護”，“內(nèi)容”，“游戲”。

先看過去，財報顯示，2021年第四季度，B站營業(yè)成本為人民幣46.830億元（7.349億美元），與 2020年同期相比增長62%。

其中收入分成成本是營業(yè)成本的重要組成部分，為人民幣24.285億元（3.811億美元），較 2020 年同期增長 91%。

這主要是因為B站向直播主和內(nèi)容創(chuàng)作者支付的收入分成增加，以及在擴充移動游戲和增值服務(wù)之際向分銷渠道支付的款項增加所致。

另一邊，B站第四季度的銷售和營銷開支也同比增加了73%，達(dá)到17.616億元（2.764億美元）。全年的銷售和營銷開支為人民幣58億元（9.093億美元），同比增長66%，主要是推廣買量以及品牌建設(shè)。

再來看新一年的預(yù)期，電話會議消息顯示，進入 2022 年，B站的目標(biāo)是積極管理和控制營銷支出，并提高整體運營效率。

G&A 費用為人民幣 5.381 億元，同比增長 57%。增加的主要原因是 G&A 人員、股權(quán)補償費用、賬戶備抵、租金費用和其他 G&A 費用的員工人數(shù)增加。

研發(fā)費用為人民幣 7.976 億元，同比增長 65%。這一增長主要是由于研發(fā)人員人數(shù)增加和股權(quán)激勵費用。

這一切的一切都不能給我們希望，這些動作背后指向的目的是保持現(xiàn)狀，穩(wěn)固當(dāng)前身位，可以增強投資者的安全感，但沒有“餅”。

就研發(fā)支出的重點方向來看，游戲和廣告是目前B站相對重視的兩個領(lǐng)域。

就廣告業(yè)務(wù)來說，B站的變現(xiàn)效率確實還有很大的技術(shù)提升空間，因此我們對這一維度持肯定態(tài)度。

但就游戲業(yè)務(wù)來說，該行業(yè)雖回報頗豐，但不確定性也實在是巨大。

就從成本支出方向表現(xiàn)出來戰(zhàn)略意圖來看，B站暫時將第二曲線押寶在了游戲業(yè)務(wù)上，對此我們呈悲觀態(tài)度。

但就當(dāng)下節(jié)點來看，B站眼前的重點放在了更切實際的商業(yè)變現(xiàn)與盈利之上，夯實基礎(chǔ)，經(jīng)營性現(xiàn)金流轉(zhuǎn)正才是其第一目的。

因此就投資節(jié)點來說，B站大概率會進入一段磨底階段。

理論來看，B站還有兩個確定性成長方向可以突破上文中提到的天花板。

一個是自制內(nèi)容的生產(chǎn)與發(fā)行，一個是元宇宙入口。

前者既是B站的初心，也是其最擅長的領(lǐng)域，但目前來看這一塊的資源投入被游戲分散掉了。

后者其實更像是一個等風(fēng)來的狀態(tài)。就生態(tài)卡位來說，B站已經(jīng)拿到了一張還算不錯的“站票”。

元宇宙的八大要素中，B站已經(jīng)完全擁有了“身份、社交、文化、多元化、隨時隨地”等五個維度。

其余三項“沉浸感、低延遲、經(jīng)濟系統(tǒng)”，B站也具有了相當(dāng)不錯的接入雛形。

如果“元宇宙”描述的那個未來真的會來臨的話，那么B站一定是排在相當(dāng)靠前的身位的。

當(dāng)然了，無論是“自制內(nèi)容”還是“元宇宙”，目前都不是B站關(guān)注的重點。

這家被資本捧起又被狠狠丟下的年輕企業(yè)，眼下有更切實的道路要走。

至于第二曲線的重要性，或許在2022年Q4季度B站才會再次意識到。

屆時我們再來探討分析。

關(guān)鍵詞：