撰文 / 周末

編輯 / 孫月

“零糖”概念的火爆，將“代糖”巨頭順勢推上了證券市場。

2月10日，三元生物登陸深交所上市，發(fā)行3372.10萬股，發(fā)行價為109.30元，募資金額為36.86億元，超募金額26.47億元。

上市首日，三元生物的股價便上漲了17.12%，收報128.01元/股，總市值超過172億元。

以單一產(chǎn)品赤蘚糖醇為主要銷售產(chǎn)品的三元生物，在元氣森林的加持下，其營收也迎來快速增長。但成本較為依賴原材料的赤蘚糖醇，其盈利空間整體上也受到限制。而隨著消費者追求健康的需求越來越高，零糖食品飲料也引得眾多玩家加入，整個代糖行業(yè)的競爭格局也變得越發(fā)激烈起來。三元生物未來的擴張之路并不輕松。

依靠“代糖”單品成功上市

公開資料顯示，三元生物是一家來自山東的公司，成立于2007年，一直以來專注生產(chǎn)赤蘚糖醇產(chǎn)品，至今已有十多年，是國內(nèi)較早開始工業(yè)化生產(chǎn)赤蘚糖醇的專業(yè)廠商。

赤蘚糖醇屬于代糖的一種，元氣森林的火熱也帶動了代糖賽道的火熱。在元氣森林興起“零糖熱”之前，三元生物的營收來源主要依靠海外公司，銷售市場以歐美國家為主，業(yè)績亦是平平。根據(jù)其在全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)發(fā)布的業(yè)績情況，2016年該公司營收還不到9000萬元；到了2017年，才剛剛過億，而那兩年三元生物的凈利潤也未超過兩千萬元。

2018年，“零糖”飲料、食品、零食等興起，各資本開始涌入零糖賽道。作為零糖賽道上游的三元生物，業(yè)績也開始快速增長。2018年、2019年，三元生物的凈利潤分別為6808.85萬元、1.36億元，同比增幅都超過了100%；2020年凈利潤已達到2.33億元，同比增長70.62%。

（圖源：三元生物招股書）

在2020年，元氣森林成為三元生物的第三大客戶，并為三元生物貢獻了5456.25萬元的營業(yè)收入，占三元生物總營收的6.97%。但僅過了半年時間，也就是在2021年上半年，元氣森林便一躍成為三元生物的第一大客戶，其貢獻的營收占比已達到三元生物總營收的23.50%。也就是這個時期，三元生物的凈利潤已超過其2020年全年總利潤。

但隨之而來的就是，三元生物面臨客戶過于集中的問題。招股書顯示，2018年至2020年，三元生物前五大客戶的銷售收入占當(dāng)期營業(yè)收入的比重皆超過45%；2021年上半年，前五大客戶的營收比重已占據(jù)三元生物總營收的“半壁江山”。

三元生物是依靠大單品赤蘚糖醇起家的，單品結(jié)構(gòu)單一。2018年至2021年1-6月，赤蘚糖醇收入占該公司營收的比重分別為84.65%、57.06%、78.59%和90.62%，赤蘚糖醇的供求關(guān)系對三元生物經(jīng)營業(yè)績有著重大影響。

企業(yè)毛利率不斷走低

近年來，隨著年輕人對健康的執(zhí)著追求，控糖、減糖意識逐步提升，零糖、低糖的食品飲料成為他們的首選。

“我現(xiàn)在只喝無糖飲料，含糖飲料在我這里直接就Pass?！?5后的張小姐向《財經(jīng)天下》周刊說道，“我從2018年左右就開始不喝含糖飲料了，含糖飲料主要是不健康，熱量高，對牙齒還不好，而我家族有糖尿病史，所以我特別注意這一點?！?/p>

而像張小姐這樣喝無糖飲料的年輕人越來越多，《財經(jīng)天下》周刊就此詢問了眾多年輕人，“一個是低糖飲料，一個是正常飲料，你們選哪一個？”他們大多選擇了低糖飲料。

下游需求的爆發(fā)，也使得眾多資本紛紛布局低糖產(chǎn)品。不僅是元氣森林，可口可樂、喜茶、農(nóng)夫山泉、今麥郎等公司皆布局了無糖飲料。

需求的極速增長，再加上原材料價格的上漲，赤蘚糖醇、三氯蔗糖等代糖品類的報價也水漲船高。根據(jù)百川資訊，2021年8月1日-2021年12月31日，三氯蔗糖期間漲幅達134.15%；安賽蜜期間漲幅達53.23%。

但代糖品類即使不斷漲價，生產(chǎn)企業(yè)的盈利空間卻面臨著“天花板”。

不管是赤蘚糖醇還是復(fù)配糖，原材料都占據(jù)其主要成本。三元生物招股書披露，2018年至2020年，原材料占其主營業(yè)務(wù)成本的比例都在68%左右；在2021年上半年，甚至達至74%。而赤蘚糖醇和復(fù)配糖的主要原材料都是葡萄糖，葡萄糖的加工原料主要是玉米，而玉米價格受氣候、種植面積和國家糧食收儲政策等多方面的影響，其價格并不穩(wěn)定。

近年來，三元生物的綜合毛利率整體處于下滑通道。2019年，該公司綜合毛利率為45.77%，2020年減少至42.27%；到了2021年上半年，毛利率進一步下滑至41.09%。

與同行業(yè)其他上市公司相比，保齡寶（002286.SZ）糖醇類的毛利率雖然在逐步增長，但與三元生物相比，依然不高。在2021年上半年，保齡寶的綜合毛利率僅為10.80%，糖醇類的毛利率為26.82%。同樣是生產(chǎn)代糖的金禾實業(yè)（002597.SZ），在2021年上半年，毛利率也同比減少了近11個百分點至29%。

即便如此，也有專家指出，當(dāng)前的代糖行業(yè)還處于一個價格高點，未來價格可能還需進一步降低。這位專家表示，短期內(nèi)代糖行業(yè)處于供不應(yīng)求狀態(tài)，所以當(dāng)前的代糖產(chǎn)品價位還較高，現(xiàn)階段的供需結(jié)構(gòu)也能支持這樣的價格水平。整體來說，代糖行業(yè)的利潤空間相對還是比較豐厚的，未來可能會出現(xiàn)相對比較合理的行業(yè)格局。

代糖市場涌入眾多玩家

（圖源：視覺中國）

眾多周知，當(dāng)前代糖賽道很火。而赤蘚糖醇作為蔗糖等傳統(tǒng)添加糖的替代產(chǎn)品，也駛?cè)氚l(fā)展的快車道。

沙利文研究數(shù)據(jù)顯示，我國赤蘚糖醇產(chǎn)量從2015年的1.8萬噸增長到2019年的5.1萬噸，年均復(fù)合增長率達到30%。該報告還預(yù)測，2020年至2024年，全球赤蘚糖醇需求量的年均復(fù)合增長率將以22.1%的速度進一步增長，預(yù)計到2024年，全球赤蘚糖醇需求量將達到23.8萬噸。

在潛力巨大的市場需求下，代糖市場也涌入眾多新的玩家。當(dāng)今中國代糖市場，三元生物、保齡寶、淄博中舜生物和諸城東曉，這三家企業(yè)均位于山東省，其中保齡寶是國內(nèi)較早開始工業(yè)化生產(chǎn)赤蘚糖醇的企業(yè)，三元生物和諸城東曉是后續(xù)跟進的。可以說，山東是中國赤蘚糖醇的“搖籃”。

而當(dāng)前隨著代糖市場的火熱，各地廠商紛紛擴張，代糖企業(yè)也走出山東，呈全國遍地開花的趨勢。2019年以來，三元生物、保齡寶、諸城東曉等赤蘚糖醇廠商先后實施產(chǎn)生擴張計劃，而以安徽的豐原藥業(yè)、河北的玉星生物、浙江的浙江華康為代表的新投資者，也已開始布局或?qū)嵤┬陆ǔ嗵\糖醇產(chǎn)能計劃，赤蘚糖醇市場競爭越發(fā)激烈。

三元生物也在招股書中表示，赤蘚糖醇市場競爭的加劇可能會導(dǎo)致赤蘚糖醇及其復(fù)配產(chǎn)品價格下降，以及銷售費用增加。如果公司不能適應(yīng)行業(yè)的競爭發(fā)展態(tài)勢，將對經(jīng)營業(yè)績產(chǎn)生不利影響。

與此同時，圍繞在赤蘚糖醇身上的質(zhì)疑也從未間斷。赤蘚糖醇因為比其他的糖更容易吸收，服用后，一定程度上會增加腹瀉，惡心、稀便等情況；另一方面，赤蘚糖醇可能還會引起消化等問題。

在代糖品類中，赤蘚糖醇也有自己的競爭者。除了赤蘚糖醇，三氯蔗糖、木糖醇、羅漢果甜苷、甜菊糖苷等都屬于代糖，來自安徽的金禾實業(yè)則主要生產(chǎn)三氯蔗糖。在屬性方面，甜菊糖苷、羅漢果甜苷等天然甜味劑要優(yōu)于包括赤蘚糖醇在內(nèi)的糖醇類甜味劑，但因為生產(chǎn)成本較高，在普及程度上，低于赤蘚糖醇。

值得注意的是，新型代糖阿洛酮糖的出現(xiàn)，也對赤蘚糖醇造成一定影響。據(jù)東興證券研報，當(dāng)前阿洛酮糖已獲得美國FDA等多國審批使用，并且市場增速較高，上市公司百龍創(chuàng)園（605016.SH)的阿洛酮糖的業(yè)務(wù)已獲得海外市場認可，并已率先在國內(nèi)布局生產(chǎn)，現(xiàn)在就等國內(nèi)市場批準。百龍創(chuàng)園表示，這有望成為該公司的新業(yè)務(wù)亮點。

1月17日，保齡寶在投資者調(diào)研中披露，在生產(chǎn)上，公司除了擬增產(chǎn)3萬噸赤蘚糖醇外，在阿洛酮糖方面也開始著手布局，當(dāng)前3萬噸阿洛酮糖及應(yīng)用解決方案研發(fā)中心項目，已開工建設(shè)，計劃明年開始部分投產(chǎn)。

代糖市場激烈正酣，新入局者蜂擁而至，但也有業(yè)內(nèi)人士指出，代糖行業(yè)存有較高的技術(shù)壁壘，一般從設(shè)計到穩(wěn)定供應(yīng)需要2-3年的時間。未來哪家企業(yè)能夠笑到最后，還需要市場的檢驗。

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