李彤（Eastland），虎嗅300篇十萬+作者，1990年代起開始進(jìn)行科技情報及投行工作，對于投資與財務(wù)，有深刻而獨到的見解，著有《誰妨礙我們更加富有》一書。在虎嗅開設(shè)熱門專欄《財報透露的真相》，接連兩季閱讀量超百萬。聽彤師講解最真實的商業(yè)世界，讀懂財報背后的真相。

作者｜Eastland

頭圖｜視覺中國

2022年1月24日，途虎養(yǎng)車向港交所遞交了上市申請。

從2013年929萬元“種子輪”融資開始，途虎養(yǎng)車16輪融資總額約14億美元。最后兩輪是2021年F-2、F-3，共募集4億美元。2021年前三季，途虎融資活動現(xiàn)金凈流入13.8億，但經(jīng)營活動凈流出4.55億、投資活動凈流出6.9億，9月末賬面現(xiàn)金14.3億，應(yīng)付賬款/票據(jù)余額29.4億（周轉(zhuǎn)天數(shù)已從2019年的56天增至2020年的98天）。#上市融資迫在眉睫#

紅杉、愉悅、方源、騰訊們對途虎養(yǎng)車鍥而不舍，堅持“下注”好萬億汽車后服務(wù)市場，終于以16次“輸血”把途虎養(yǎng)車送到資本市場大門口。

202間——3.66萬間，途虎有多少間門店？

在途虎養(yǎng)車搭建的線上線下一體化汽車服務(wù)平臺上，1400萬交易用戶、3.6萬間門店和3000家供應(yīng)商構(gòu)成生態(tài)系統(tǒng)。

由于汽車相關(guān)產(chǎn)品及服務(wù)的特殊性，履約高度依賴線下門店。

比如換輪胎。網(wǎng)上下單容易、配送到家不成問題，但普通車主能“卸輪子”已屬難能，斷沒有扒舊胎、換新胎的本領(lǐng)，更別提動平衡、四輪定位。同樣，換機油、安裝行車記錄儀、貼膜等業(yè)務(wù)，線上產(chǎn)品銷售與線下服務(wù)密不可分。但這算不上“痛點”，賣家負(fù)責(zé)安裝或消費者找個門店安裝，都不問題。

途虎養(yǎng)車屬于專業(yè)汽車配件/用品的垂直電商，以相對高頻、相對標(biāo)準(zhǔn)化、客單價相對高的輪胎為切入口，以性價比吸引消費者。再以消費者為“誘餌”招攬能夠提供安裝服務(wù)的線下店。

具備一定的線下能力（包括數(shù)據(jù)積累、人才培養(yǎng)、線上線下協(xié)調(diào)能力等）之后，建立以自營工場店、加盟工場店為核心的線下服務(wù)網(wǎng)絡(luò)。

途虎工場店分為兩類：自營工場店、加盟工場店。

2019年末，途虎新開31間自營工場店，關(guān)閉及轉(zhuǎn)為加盟19間，全年凈增12間，年末達(dá)到127間；加盟工場店從年初的697間增至年末的1296間，凈增599間；

2020年末，自營工場店、加盟工場分別增至165間、2323間。全年加盟工場新開數(shù)達(dá)1030間；

截至2021年9月末，營自工場店達(dá)202間、加盟工場店達(dá)3167間（由1538名加盟商管理）。

自營工場店從選址到運營完全由途虎控制；加盟工場店使用途虎品牌，供應(yīng)鏈、信息管理及結(jié)算由途虎控制。除加盟費、管理費，加盟商還要向途虎支付利潤分成。

工場店的全部收入（包括線上、到店銷售及服務(wù)費）全部確認(rèn)為途虎營收之“產(chǎn)品銷售及服務(wù)”。

與“年活用戶”、“月活用戶”相似，途虎“合作門店”的定義是“過往三個月有交易”。例如為途虎線上買家安裝過一次輪胎。截至2021年9月末，合作門店達(dá)3.3萬間。

途虎號稱線下門店總數(shù)達(dá)3.66萬間沒毛病，但3.3萬間合作門店不貢獻(xiàn)營收而是有嘗提供服務(wù)。好比快遞公司委托民航用機腹運送貨物，號稱“擁有XXX架合作波音/空客”，也沒毛病，

生意做大了，自然要采購更多服務(wù)，但采購規(guī)模不能作為估值依據(jù)。途虎每月賣260萬條輪胎，假設(shè)其中200萬條由3.3萬間合作門店安裝。如果有400萬條輪胎需要安裝，合作門店數(shù)可能擴張到6.6萬間。

營收結(jié)構(gòu)與京東“神似”

途虎營收分為兩大類：產(chǎn)品和服務(wù)、平臺業(yè)務(wù)。

1）“產(chǎn)品和服務(wù)”相當(dāng)于京東“產(chǎn)品銷售”

2019年，“產(chǎn)品銷售及服務(wù)”收入占比高達(dá)96.9%；

2021年前三季，“產(chǎn)品銷售及服務(wù)”收入為80億、仍然占到營收的94.4%；平臺業(yè)務(wù)收入4.7億、占營收的5.6%。

“產(chǎn)品銷售及服務(wù)”收入主要來自“輪臺及底盤零件”和“汽車保養(yǎng)”兩項，2021年前三季分別為36.8億、27.6億，合計占“銷售及服務(wù)”收入的80.7%。

2021年前三季，途虎總營收71.3億，輪胎、保養(yǎng)合計占比達(dá)76.2%，收入來源單一而脆弱。

途虎“產(chǎn)品和服務(wù)”業(yè)務(wù)相當(dāng)于京東自營的“產(chǎn)品銷售”業(yè)務(wù)。2020年，京東產(chǎn)品銷售收入占營收的87.5%。

2）“平臺業(yè)務(wù)”相當(dāng)于京東“服務(wù)”

途虎平臺業(yè)務(wù)收入包括：向加盟店收取的服務(wù)費、廣告費及“其它新產(chǎn)品及服務(wù)”。

途虎向加盟工場店收取的加盟費約占平臺業(yè)務(wù)收入的四分之三。2020年加盟費收入達(dá)3億、同比增加79.4%；2021年前三季加盟費收入3.5億、同比增長73.6%，每間每月費率約為1400元（以期初、期末加盟店平均數(shù)為分母）。

與京東相似，途虎業(yè)務(wù)由“自營銷售”和“平臺服務(wù)”兩部分構(gòu)成，但途虎更為精巧：

首先，自營工場店“線上線下一體化”程度更深。自營銷售主要在線上完成，由線下自營工場店履約，線下店也會直接銷售并提供安裝服務(wù)。

其次，加盟工場店的履約服務(wù)使配件銷售得以閉環(huán)。途虎“平臺服務(wù)”的核心是為加盟店倒流，后者有嘗提供履約服務(wù)，向途虎繳納的加盟費和利潤分成的本質(zhì)是傭金。#途虎“一魚兩吃”#

途虎“平臺業(yè)務(wù)”相當(dāng)于京東的“服務(wù)業(yè)務(wù)”。2020年，京東服務(wù)收入占營收的12.5%。

盈利能力

1)途虎的“三個錢包”

盡管輪胎銷售占途虎營收的四成，但卻不是最大的利潤來源。

途虎最賺錢的業(yè)務(wù)是“汽車保養(yǎng)產(chǎn)品及服務(wù)”（簡稱保養(yǎng)）。2021年前三季，保養(yǎng)業(yè)務(wù)營收27.6億，毛利潤7.2億，毛利潤率26.1%。

平臺服務(wù)（簡稱服務(wù)）毛利潤率超高。2021年前三季，服務(wù)收入4.7億，毛利潤3.9億，毛利潤率83%。

輪胎和底盤零部業(yè)務(wù)（簡稱輪胎）毛利潤及利潤率均排三位。2021年前三季，收入、成本分別為36.8億、33.6億，毛利潤3.2億，毛利潤率8.6%。

2021年前三季，途虎毛利潤總額13.1億、毛利潤率15.5%（2019年僅為7.4%)。保養(yǎng)、服務(wù)、輪胎三項業(yè)務(wù)對毛利潤的貢獻(xiàn)率分別為55%、30%、24%（貢獻(xiàn)率之和大于100%，因為自營工場店成本未攤?cè)刖唧w業(yè)務(wù)）。

自營業(yè)務(wù)賺口碑、拉營收，平臺服務(wù)賺利潤，一半以上毛利潤來自平臺服務(wù)，這點與京東“不謀而合”。

2）費用率缺乏彈性

途虎財報開列四項費用：運營及支持費用、研發(fā)費用、銷售及營銷費用、行政費用。

2021年前三季，毛利潤及毛利潤率分別為13.1億、15.6%。運營、研發(fā)、銷售、行政四項費用金額分別為4.7億、4.4億、12.3億和2.2億，合計23.6億、總費用率27.9%。費用遠(yuǎn)超毛利潤，2021前三季經(jīng)營虧損9.4億、虧損率11.1%。

與肆意燒錢、虧損率動輒超過100%的“明星公司”相比，途虎相當(dāng)“克制”，2019年11.4億、虧損率16.1%；2020經(jīng)營虧損9.1億、虧損率降至10.4%。

雖然費用控制比較好，但通過對諸項費用的研究，感覺途虎盈利前景仍不樂觀。

“運營及支持開支”

主要用于拓展門店網(wǎng)絡(luò)、運營、監(jiān)督以及差旅費，應(yīng)該是加盟工場店的相關(guān)支出。門店營收及運營/管理支出均與門店間數(shù)正相關(guān)，運營費用率難以隨規(guī)模擴張而顯著下降。#缺乏彈性#

2021年前三季，加盟、自營工場店開支分別為4.7億、2.1億，合計6.8億。攤到每間加盟店，月均支出約為1900元（以期初、期末加盟店平均數(shù)為分母）。

上文說到“平臺服務(wù)”毛利潤率高，加盟店月均繳納1400元，運營及支持開支卻要1900元。考慮到拓展新店或有的一次性費用，途虎加盟店不能說開一間賠一間，但像京東“靠服務(wù)賺錢”的可能性不大。

研發(fā)費用及行政費用

途虎研發(fā)費用、行政費用穩(wěn)中有升，2021年前三季分別為4.4億、2.2億，合計占營收的7.7%。比2019年高1.7個百分點。

提高技術(shù)和管理水平，打造核心團(tuán)隊，研發(fā)、行政費用在上市前增加幾個百分點在情理之中，預(yù)計會在上市后回落。

銷售及營銷費用

除廣告及推廣活動，途虎銷售費用還覆蓋倉儲、門店配送及優(yōu)惠券。2019年以來，銷售費用率保持在接近15%的水平，暫時看不到下降趨勢。

毛利潤率不變，改善的辦法只有壓費用率。從途虎各項費用的性質(zhì)看，“可花可不花的錢”較少，與日常經(jīng)營緊密相連的支出居多，加之費用率原本就不高，可壓縮空間有限。

盈利能力難以在短時間內(nèi)得到改善，途虎勢必以規(guī)模擴張取悅投資者。#賺錢是不可能賺錢的#

途虎成能汽車服務(wù)領(lǐng)域的京東嗎？

截至2020年末，中國乘用車保有量達(dá)2.4億臺，平均車齡5.6年（美、歐平均車齡均為12年），出保修期的車輛占比70%。一般而言，汽車服務(wù)開支在車齡達(dá)到6年后顯著增加，中國正處在臨界點附近。

預(yù)計2025年，中國乘用車保有量將達(dá)3.47億臺，平均車齡7.6年，汽車服務(wù)市場規(guī)模約為1.65萬億。

截至2020年末，中國汽車服務(wù)門店總數(shù)71.4萬間，其中3萬間授權(quán)經(jīng)銷商（4S店）占據(jù)GMV的六成。其余68.4萬間門店連鎖經(jīng)營率僅為7%，統(tǒng)共獲得汽車服務(wù)GMV的四成。

車主苦4S工時、配件價格畸高久矣，“出保就逃離”的比例大概不小。途虎模式是車主接受汽車服務(wù)的重要選項，沒有人不希望成功。

盡管“天時、地利、人和”齊備，但途虎的競爭對手不僅有4S店，還有天貓、京東、美團(tuán)等巨頭。售后安裝服務(wù)，賣家安排或消費者找線下店都不成問題。擁有3000多間“工場店”的途虎，“線上線下一體化”的優(yōu)勢不突出，而劣勢難忽視：

第一：電商是“流量黑洞”，自有流量占比多寡直接關(guān)乎經(jīng)濟(jì)效益。在這方面途虎與天貓、京東、美團(tuán)等巨頭不在一個量級。蘇寧“線上線下一體”最終失敗的根本原因是線上缺流量、線下成本高。

途虎創(chuàng)始人說“我要是有XX的流量，賣襯衫更賺錢”。但如果有流量，還要開幾千家線下襯衫專賣店，肯定賺不到錢。

途虎開店是無奈之舉：數(shù)千家線下門店在那里，車主“低頭不見抬頭見”，需要修車、換買配件時自然會去問，或者通過途虎APP或小程序查詢。線下流量“反哺”線上，多少彌補了途虎流量不足的軟肋。

不過，運營3000多家工場店代價不菲。截至2021年9月末，5429名全職員工中，運營及支持占2742名。

第二：電商巨頭規(guī)模效益突出，可供選擇的SKU極大豐富。途虎也在電商平臺開了旗艦店，在“貨比30家”后，消費者很可能發(fā)現(xiàn)比更低的報價（同款產(chǎn)品）。“途虎性價比高”這種口碑難樹易毀，特別是以比價無比方便的電商平臺。

線上自有流量不足，“寄居”電商平臺，與成百上千友商“同臺競技”。

線下數(shù)千工場店，與途虎之間沒有資本紐帶。途虎每月收1千多，意味著帶給對方的效益也高不了太多。如果線上流量枯竭，線下店只能靠地理位置獲客，與途虎合作的意愿消退。

途虎在畫虎，希望能成功！

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