圖源于視覺中國

日前，上海聯(lián)影醫(yī)療科技股份有限公司（以下簡稱：聯(lián)影醫(yī)療）于科創(chuàng)板IPO申請獲受理，中信證券、中金公司為聯(lián)席保薦機(jī)構(gòu)。

根據(jù)招股書，本次發(fā)行前，聯(lián)影醫(yī)療總股本為7.24億股，在全額行使超額配售選擇權(quán)的情況下，該公司此次擬發(fā)行不超過1.15億股，擬募資124.8億元；若以擬發(fā)行不超1億股（行使超額配售選擇權(quán)之前）計(jì)算，預(yù)計(jì)發(fā)行價(jià)為124.8元/股，該公司擬估值1047億元。

千億估值在A股市場是何水準(zhǔn)？截至1月21日收盤，438支劃分在Wind醫(yī)療保健分類的個(gè)股中，有10家企業(yè)的市值在千億元上方，而在44支劃分在Wind醫(yī)療板件設(shè)備分類的個(gè)股中，僅邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）擁有千億市值（4160億元），是緊隨其后的健帆生物（300529.SZ）的10倍多。不出意外，聯(lián)影醫(yī)療上市即會(huì)成為A股醫(yī)療器械板塊的“二把手”。

成立于2011年聯(lián)影醫(yī)療，一直以來都受到資本的簇?fù)恚f表之前，公司累計(jì)完成了5輪融資，其中在2017年完成3次融資。此次，聯(lián)影醫(yī)療計(jì)劃將上市所密集的資金用于研發(fā)、高端醫(yī)療影像設(shè)備產(chǎn)業(yè)化、營銷等項(xiàng)目。

聯(lián)影醫(yī)療上市募集資金用途

單挑“GPS”三巨頭

在聯(lián)影醫(yī)療的背后，是一個(gè)龐大的醫(yī)療影像設(shè)備國產(chǎn)化市場。數(shù)據(jù)顯示，2020年中國醫(yī)學(xué)影像設(shè)備市場規(guī)模已達(dá)到 537億元，預(yù)計(jì)2030年市場規(guī)模將接近1100億元，年均復(fù)合增長率預(yù)計(jì)將達(dá)到7.3%。

在醫(yī)學(xué)影像設(shè)備產(chǎn)業(yè)鏈，聯(lián)影醫(yī)療處于中游，是醫(yī)學(xué)影像設(shè)備整機(jī)生產(chǎn)商，并稱為“GPS”的醫(yī)療器械三巨頭GE醫(yī)療、西門子、飛利浦是產(chǎn)業(yè)鏈中游的熟面孔，其他國產(chǎn)廠商還包括東軟集團(tuán)（600718.SH）、萬東醫(yī)療（600055.SH）、邁瑞醫(yī)療等。

借助各類設(shè)備進(jìn)行的醫(yī)學(xué)影像診斷一般用于確定疾病原因或者傷者情況，是醫(yī)院的基本配置。數(shù)據(jù)顯示，在現(xiàn)代化醫(yī)院中，約75%-85%的治療信息來自醫(yī)學(xué)圖形和圖像，醫(yī)學(xué)影像已經(jīng)由臨床輔助檢查手段發(fā)展稱臨床診斷疾病的主要方法。

醫(yī)學(xué)影像的設(shè)備類型豐富，根據(jù)目的不同，醫(yī)學(xué)影像設(shè)備可分為診斷影像設(shè)備及治療影像設(shè)備，診斷影像設(shè)備根據(jù)信號的不同大致可分為磁共振成像（MR） 設(shè)備、X 射線計(jì)算機(jī)斷層掃描成像（CT）設(shè)備、X 射線成像（XR）設(shè)備、分子影像（MI）設(shè)備、超聲（US）設(shè)備等；治療影像設(shè)備大致可分為數(shù)字減影血管造影設(shè)備（DSA）及定向放射設(shè)備（骨科 C 臂）等。

圖來源于聯(lián)影醫(yī)療招股書

醫(yī)學(xué)影像設(shè)備是醫(yī)療器械行業(yè)中技術(shù)壁壘最高的細(xì)分市場，中國醫(yī)學(xué)影像設(shè)備行業(yè)一直呈現(xiàn)行業(yè)集中度低、企業(yè)規(guī)模偏小、中高端市場國產(chǎn)產(chǎn)品占有率低的局面。不過，這一局面已經(jīng)有所變化。

一方面，國產(chǎn)醫(yī)療設(shè)備整體研發(fā)水平在進(jìn)步，產(chǎn)品核心技術(shù)也在被逐步攻克。另一方面，政策層面在推動(dòng)“進(jìn)口替代”，2018年5月，國家藥監(jiān)局發(fā)布了《創(chuàng)新醫(yī)療特別審批程序》，提出具有核心技術(shù)發(fā)明專利的國際領(lǐng)先醫(yī)療器械，可以被納入特別審批。此外，還設(shè)立重點(diǎn)發(fā)展項(xiàng)目扶持創(chuàng)新研發(fā)，在采購文件中明確鼓勵(lì)采購國產(chǎn)，發(fā)布國產(chǎn)優(yōu)秀設(shè)備目錄等。

隨著人口老齡化、分級診療等政策的推進(jìn)，目前，中低端的醫(yī)療影像設(shè)備市場基本完成國產(chǎn)化替代。具體來說，2020年，中國市場1.5T（特斯拉）及以下的中低端MR市場占比約為74.9%，64排以下CT國產(chǎn)化率已經(jīng)超過 50%。但在高端市場，突破“GPS包圍圈”的路才剛剛開始。

聯(lián)影醫(yī)療的出挑之處在于對高端市場的全線布局，構(gòu)建了包括高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備、放射治療產(chǎn)品、生命科學(xué)儀器在內(nèi)的完整產(chǎn)品線布局，并配套智能化、信息化解決方案。截至2021年年末，聯(lián)影醫(yī)療累計(jì)向市場推出70余款產(chǎn)品，包括磁共振成像系統(tǒng)（MR/MRI）、X射線計(jì)算機(jī)斷層掃描系統(tǒng)（CT）、X射線成像系統(tǒng)（XR）、分子影像系統(tǒng)（PET/CT、PET/MR）、醫(yī)用直線加速器系統(tǒng)（RT）及生命科學(xué)儀器等。

聯(lián)影醫(yī)療產(chǎn)品線分布，圖來源于聯(lián)影醫(yī)療招股書

其中，在高端的PET/MR領(lǐng)域，上海聯(lián)影成功開發(fā)了具有自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)的PET/MR系統(tǒng)，成為繼GE醫(yī)療、西門子之后，全球第三個(gè)能夠生產(chǎn)此類設(shè)備的企業(yè)。聯(lián)影醫(yī)療的MI產(chǎn)品包括PET/CT和PET/MR，系通過PET融合CT或MR 來實(shí)現(xiàn)診斷功能。

而在“GPS”壟斷的3.0T MR設(shè)備高端市場，目前僅聯(lián)影醫(yī)療一家本土企業(yè)獲得了17.1%的份額，GPS合共占82.3%的市場份額。MR設(shè)備市場是中國第二大的醫(yī)學(xué)影像設(shè)備細(xì)分市場，MR產(chǎn)品可分為低端永磁型MR，中端1.5T的超導(dǎo)型MR，高端3.0T超導(dǎo)型MR，以及超高端的7.0T MR。3.0T設(shè)備的需求主要來自三級醫(yī)院和部分二級醫(yī)院的診療及科研需求。

值得注意的是，超導(dǎo)的核心部件包括超導(dǎo)磁體、梯度放大器、線圈、譜儀等，成本約占整機(jī)的70%-80%。這些核心零部件是制約國內(nèi)廠商研發(fā)進(jìn)程的主要因素，更多國內(nèi)在研廠商還在依賴日本三菱、西部超導(dǎo)等國外的上游供應(yīng)商。

醫(yī)學(xué)影像設(shè)備國產(chǎn)化的推進(jìn)，很大因素在于分級診療推動(dòng)的基層需求釋放，但下沉市場主要覆蓋中低端設(shè)備，目前，基層醫(yī)療服務(wù)機(jī)構(gòu)大多沒有配備MR、PET-CT等高端影像設(shè)備。而積累了最優(yōu)質(zhì)醫(yī)療資源及擁有最多患者的大三甲醫(yī)院有采購需求，但同時(shí)他們對設(shè)備的可靠性要求更高、對價(jià)格敏感度更低，已經(jīng)形成口碑效應(yīng)的國際巨頭要比本土品牌更有優(yōu)勢。

在分級診療之外，為了分流三級公立醫(yī)院的診斷壓力，解決醫(yī)學(xué)營銷檢查等待時(shí)間過長、病情診斷可能延誤等痛點(diǎn)，第三方影像中心應(yīng)運(yùn)而生，這也為國產(chǎn)廠商提供了新的競爭機(jī)會(huì)。

聯(lián)影醫(yī)療能在國外巨頭林立的市場找到切入口，不是易事，但這條路才剛剛開始，聯(lián)影醫(yī)療各類產(chǎn)品的市場份額還都難以比肩，隨著公司踏入二級市場的腳步臨近，其業(yè)務(wù)進(jìn)展、財(cái)務(wù)表現(xiàn)等都將受到更多的關(guān)注。

扭虧不久，成長性有待觀望

招股書數(shù)據(jù)顯示，聯(lián)影醫(yī)療2018年至2020年及2021年上半年，分別實(shí)現(xiàn)營收20.35億元、29.79億元、57.61億元和30.85億元；凈利潤分別為-1.32億元、-4804.76萬元、11.55億元和7.58億元。

也就是說，聯(lián)影醫(yī)療在2020年才實(shí)現(xiàn)凈利潤扭虧，這一年，疫情催生了更大的市場，是聯(lián)影醫(yī)療實(shí)現(xiàn)盈利的關(guān)鍵。在新冠肺炎診斷中，X射線成像和CT是繞不開的重要設(shè)備，這也就帶動(dòng)了聯(lián)影醫(yī)療CT和XR系列產(chǎn)品營收增長。而這一增長的可持續(xù)性是并不十分確定的。

鈦媒體制圖；數(shù)據(jù)來源：招股書

目前，聯(lián)影醫(yī)療的經(jīng)營業(yè)務(wù)分為設(shè)備銷售、設(shè)備維修和軟件收入三大板塊，其中設(shè)備類產(chǎn)品銷售為主要收入來源，營收占比在九成左右。

其中，MR、CT與XR系列產(chǎn)品是主要收入來源，MR的收入貢獻(xiàn)排在CT及XR系列產(chǎn)品之后，在2021年上半年，三大產(chǎn)品線貢獻(xiàn)了78.8%的總營收收入。其在高端MI分子影像成像系統(tǒng)領(lǐng)域的布局初見成效，銷售收入從2018年的1.38億元增長至2021年上半年的3.82億元，營收占比從6.9%增至12.46%。

除了疫情帶來的設(shè)備銷售增長、公司前期產(chǎn)品布局抵達(dá)收獲期之外，聯(lián)影醫(yī)療的盈利還少不了政府補(bǔ)助。數(shù)據(jù)顯示，2018年至2020年及2021年上半年，該公司收到政府補(bǔ)助款分別為2.33億、3.06億、3.48億和2.07億，其中在已經(jīng)實(shí)現(xiàn)盈利的2020年及2021年H1，政府補(bǔ)助占其當(dāng)期利潤總額的30.11%和27.34%。

在招股書的風(fēng)險(xiǎn)因素中，聯(lián)影醫(yī)療也明確提及，如果政府相關(guān)補(bǔ)貼政策變化亦或該公司自身?xiàng)l件變化，導(dǎo)致不能享受政府補(bǔ)助或者獲取的政府提供的補(bǔ)助金額降低，將會(huì)對該公司的經(jīng)營業(yè)績及資產(chǎn)狀況造成不利影響。

近年來，聯(lián)影醫(yī)療的營收水平實(shí)現(xiàn)了越級增長，與此同時(shí)，其毛利率水平也同步提升，2018年至2020年和2021年上半年的毛利率分別為39.06%、41.79%、48.61%、51.66%，接近追平行業(yè)平均水準(zhǔn)。上述同期，同行公司平均毛利率分別為53.77%、55.47% 、57.37% 、56.95%。

可以看到，行業(yè)平均毛利率相對穩(wěn)定，這可能意味著聯(lián)影醫(yī)療的毛利率上升空間已經(jīng)不大，今后公司的增長要依靠賣出更多設(shè)備，高企的銷售費(fèi)用也從側(cè)面說明聯(lián)影醫(yī)療正在這么做。

2018年至2020年及2021年上半年，聯(lián)影醫(yī)療的銷售費(fèi)用分別為4.72億元、6.94億元、7.56億元、4.38億元，銷售費(fèi)用率分別為23.22%、23.3%、13.13%、14.19%。具體來看，聯(lián)影醫(yī)療銷售費(fèi)用中有較大部分用于職工薪酬、差旅交通及會(huì)務(wù)招待上。

聯(lián)影醫(yī)療銷售費(fèi)用明細(xì)，圖源于招股書

招股書顯示，聯(lián)影醫(yī)療參加國內(nèi)外具有影響力的醫(yī)療器械展會(huì)及學(xué)術(shù)會(huì)議，從而提高市場影響力并促進(jìn)銷售收入，2018年至2021年上半年，其參加展會(huì)及學(xué)術(shù)會(huì)議場次分別為214場、296場、281場、182場。2021年參加的活動(dòng)最多，幾乎平均每天要參與一場學(xué)術(shù)會(huì)議，平均花費(fèi)在22.58萬元左右。

雖然在銷售推廣上聯(lián)影醫(yī)療花錢不手軟，但這也沒有影響到公司在研發(fā)上的高投入。2018年至2020年和2021年上半年，該公司分別投入研發(fā)費(fèi)用5.51億元、5.79億元、7.56億元和4.55億元，研發(fā)費(fèi)用率為27.1%、19.42%、13.12%和14.75%，甚至高于A股醫(yī)療板塊研發(fā)投入出售闊綽的邁瑞醫(yī)療。上述同期，邁瑞醫(yī)療的研發(fā)費(fèi)用率分別為9.21%、8.85%、8.89%、8.31%。

截至報(bào)告期末，聯(lián)影醫(yī)療共有近2000名研發(fā)人員，占員工總數(shù)比例超過35%，其中超過1700人擁有碩士或博士學(xué)歷，超過350人具備海外教育背景或工作經(jīng)歷。

對于技術(shù)門檻較高的高端醫(yī)學(xué)影像設(shè)備行業(yè)來說，高研發(fā)投入是支撐企業(yè)不斷向前的基石。但從經(jīng)營角度來看，企業(yè)的成長想還需要多維度考量。當(dāng)前的聯(lián)影醫(yī)療還存在資產(chǎn)負(fù)債率高、應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率和存貨周轉(zhuǎn)率低等問題，這些隱憂都是公司步入二級市場后需要去平衡解決的。

（本文首發(fā)于鈦媒體App，作者丨楊亞茹，編輯丨孫騁）

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