雷達(dá)財經(jīng)出品 文|李亦輝 編|深海

12月17日，雷達(dá)財經(jīng)從“渾水公司”網(wǎng)站獲取了一份貝殼找房的做空報告。這份77頁的報告稱，根據(jù)估計，貝殼公司正在從事系統(tǒng)性欺詐，將其新屋銷售GTV（總交易額）夸大了約126%。

報告指出，貝殼向投資者披露的交易量、門店數(shù)量和代理數(shù)量與平臺多月數(shù)據(jù)收集計劃中的交易數(shù)據(jù)之間存在巨大差異，“我們通過對門店的初步盡職調(diào)查（包括實地訪談和實地考察）驗證我們的調(diào)查結(jié)果，證實了這些差異?！?/p>

“做正確的事情，即使很困難?！边@句貝殼創(chuàng)始人左暉的語錄，也常被貝殼在電話會議上重復(fù)，但渾水認(rèn)為事實并非如此。報告得出的結(jié)論是，與瑞幸咖啡類似，這是一家真正存在大量欺詐行為的企業(yè)。

對此，貝殼簡短聲明稱，公司財務(wù)數(shù)據(jù)真實規(guī)范，抵制任何機(jī)構(gòu)惡意做空行為，并將在24小時內(nèi)針對報告內(nèi)容逐一拆解回復(fù)。

但在消息公開后，貝殼美股在12月16日仍下跌了1.98%，成交額較上一日放大5倍，市值縮水至218億美元。

12月17日，貝殼發(fā)布詳細(xì)聲明，對渾水進(jìn)一步回應(yīng)。貝殼稱，根據(jù)公司對報告的初步審閱和評價，公司認(rèn)為渾水報告缺乏事實依據(jù)，存在大量事實錯誤、未經(jīng)證實的陳述、誤導(dǎo)性猜測和解釋。貝殼還認(rèn)為，渾水對中國住房交易行業(yè)缺乏基本了解。

貝殼會步瑞幸的后塵退市嗎？有行業(yè)人士向雷達(dá)財經(jīng)表示，此前已有多家中概股公司被做空，絕大部分安然無恙，但也有中概股公司被做空后退市，并付出巨額賠償，關(guān)鍵要看渾水的報告是否做實。

做空報告稱貝殼存在“幽靈門店”

做空報告表示，貝殼自稱公司收入和GTV的增長是由代理商和門店數(shù)量的增長推動。但根據(jù)渾水的實地調(diào)查，發(fā)現(xiàn)公司平臺上存在著幽靈門店，即門店和代理商數(shù)量比貝殼聲稱的要少很多，在2021Q2報告期結(jié)束時門店數(shù)量至少夸大了23%。

其中所謂的“幽靈門店”，是指被貝殼列為平臺上活躍的經(jīng)紀(jì)公司，但被實地訪問時，這些店鋪或關(guān)門或不存在。

南昌二十一中（音譯）的中環(huán)店就是一個例子，該店在其平臺上被顯示為“活躍”，有近100處房產(chǎn)在該經(jīng)紀(jì)公司掛牌出售。但當(dāng)調(diào)查員前往登記地址查看時，他們發(fā)現(xiàn)了一個廢棄的店面。

在廊坊三河市，渾水在平臺上找到了兩個完全相同位置的獨(dú)立活躍門店。但參觀門店時，代理人向調(diào)查人員證實，這兩家商店已經(jīng)合并成一家，盡管在貝殼的平臺上，這兩家商店都是兩個獨(dú)立且不同的經(jīng)紀(jì)公司。

報告稱，這樣幽靈門店還有很多。在廊坊找到的51家鏈家門店中，19家是不存在的。渾水認(rèn)為，“僅在這個城市，現(xiàn)場訪問和實地工作表明，貝殼夸大了59%的門店數(shù)量，這個地方是公司謊言網(wǎng)的代表。”

除此之外，渾水指出，和三河市的情況類似，貝殼還有一種克隆店的造假模式。就是多個門店以相同或相似的位置出現(xiàn)在貝殼的平臺上。實地工作表明，盡管出現(xiàn)了多個活躍的門店，但實際上往往只有一個。

做空報告中列舉的一個案例是，2021年8月，渾水調(diào)查員發(fā)現(xiàn)諾佳9龍印店（音譯）有12名代理商在工作。他們認(rèn)為在此應(yīng)該可以找到一個活躍的門店，有14-24個代理和數(shù)百個廣告出售的房產(chǎn)。相反，當(dāng)其調(diào)查人員在2021年9月訪問該平臺上列出的地址時，他發(fā)現(xiàn)該門店關(guān)閉時顯示了一個“出租”標(biāo)志。

截至2021年6月30日，貝殼聲稱擁有5.29萬家門店，比2020年增長了12%。而渾水收集的數(shù)據(jù)顯示，截至2021年7月16日，貝殼平臺僅列出了4.3萬家門店，這表明貝殼的2021Q2門店數(shù)量至少被夸大了23%。

渾水認(rèn)為，除了夸大門店數(shù)量之外，貝殼還存在虛增經(jīng)紀(jì)人數(shù)量的行為。

例如在貝殼第一大市場上海地區(qū)，它聲稱擁有2.1萬名代理商。但其三家上海經(jīng)紀(jì)子公司的工商數(shù)據(jù)顯示，只有9998名員工，這表明貝殼虛增了大量的代理人數(shù)。在貝殼的另一個關(guān)鍵市場北京地區(qū)進(jìn)行比較時，看到了同樣的現(xiàn)象。

“貝殼明確表示，GTV和收入是其雇傭的代理商數(shù)量的函數(shù)，因此夸大供應(yīng)商意味著公司的GTV和收入也存在夸大成分?！睖喫硎?，貝殼有意通過夸大其GTV、新房銷售、收入、代理商和門店來欺騙資本市場。

渾水稱貝殼兩個季度GTV數(shù)據(jù)虛增65%

渾水編寫了一個程序來收集貝殼平臺上的交易數(shù)據(jù)，并通過公共記錄搜索、實地采訪、現(xiàn)場訪問和實體店檢查來驗證結(jié)果。結(jié)果表明，貝殼正在大幅推高其平臺上新的和現(xiàn)有的GTV房屋銷售以及由此產(chǎn)生的傭金收入。

做空報告數(shù)據(jù)估計，2021年第二季度和第三季度，貝殼的GTV數(shù)據(jù)分別是0.656萬億和0.521萬億，相較于財報中披露的1.15萬億、0.788萬億，分別虛增了75%和51%。因此渾水認(rèn)為，最近兩個季度中，貝殼的GTV數(shù)據(jù)合計虛增了65%。

貝殼平臺交易額由新房和二手房兩部分構(gòu)成。2021年第二、三季度，貝殼披露平臺上的新房GTV為9080億元，但渾水根據(jù)自己收集的房屋銷售數(shù)量和和貝殼給出的平均銷售價格，估計出兩個季度平臺新房實際GTV約為4020億元，這表明貝殼可能將新房GTV至少抬高了126%。

“我們收集了涵蓋2021年5月下旬至11月中旬的數(shù)據(jù)，這些數(shù)據(jù)為我們提供了鏈家和其關(guān)聯(lián)經(jīng)紀(jì)公司（如德祐）在此期間平臺上的新房交易數(shù)量。然后，我們將該交易數(shù)據(jù)乘以貝殼之前披露的新房價格，考慮到公司整個業(yè)務(wù)中明顯的夸張，該價格對公司有利?！弊隹請蟾嬷校瑴喫嘎读似溲芯糠椒?。

根據(jù)貝殼財報，2021年第二、三季度二手房屋銷售額為10300億。然而，渾水從其平臺收集的數(shù)據(jù)中估計，在此期間，其真實的GTV僅約為人民幣7750億元，這意味著公開的數(shù)據(jù)夸大了約33%。

貝殼還被指傭金收入至少夸大了77%

渾水表示：“因為貝殼的傭金收入與其GTV數(shù)據(jù)掛鉤，尤其是傭金率較高的新房交易數(shù)據(jù)，因此從我們的估計中得出結(jié)論，即使按照貝殼報告的傭金率，其收入也存在夸大的成分。”

然而，根據(jù)實際調(diào)查和對代理人的采訪，渾水認(rèn)為貝殼的實際傭金率比聲稱的要低。根據(jù)現(xiàn)場工作抽查的數(shù)據(jù)，渾水估計貝殼的傭金收入被夸大了大約77%-96%。

做空報告稱，貝殼財報中2021年第二季度新房銷售傭金率為2.79%，2021年第三季度為2.76%。2021年第二季度和2021年第三季度，鏈家門店二手房屋銷售額和關(guān)聯(lián)門店現(xiàn)有房屋銷售額的報告?zhèn)蚪鹇史謩e為2.75%和0.32%，以及2.86%和0.41%。

將貝殼報告的傭金率應(yīng)用于從該平臺收集的GTV數(shù)據(jù)，渾水計算出貝殼在過去兩個季度的實際房屋交易服務(wù)收入僅為約230億元，表明收入夸大了77%。

實際上，渾水認(rèn)為實際收入夸大要比這個數(shù)據(jù)還多，因為他們認(rèn)為貝殼實際傭金比例遠(yuǎn)低于其向投資者披露的數(shù)據(jù)。

渾水通過代理人訪談證實了自己的判斷。2020年，一位前鏈家經(jīng)紀(jì)人在知乎爆料，鏈家實際收取傭金比例為2%，低于官方公布的3%。

在渾水調(diào)查的9個城市中，對鏈家及關(guān)聯(lián)門店經(jīng)紀(jì)人訪談后獲悉，9個城市平均折扣傭金率接近2%，廊坊三河市為2.4%，北京為2.2%，五個新一線城市和一個二線城市為2%，廈門的折扣傭金率低至1.8%。渾水相信，使用更激進(jìn)談判策略的客戶還能獲得更低的傭金率。

依據(jù)這些調(diào)查數(shù)據(jù)，渾水將貝殼的傭金率定在2.5%并計算收入，報告稱，在這樣的保守假設(shè)下，貝殼的收入可能仍夸大了96%。

渾水表示，通過實地考察還發(fā)現(xiàn)了貝殼抬高傭金收入的方法。一是懷疑貝殼將特許經(jīng)營的鏈家加盟店的收入計入了公司自有門店的收入。2017年9月25日，“鄭州商業(yè)觀察”報道鏈家首嘗加盟模式，70家加盟鏈家門店在鄭州開業(yè)。

二是貝殼透過一個“pilot store program”的計劃，向業(yè)績表現(xiàn)好的德祐加盟店投入門店估值價10%的分期現(xiàn)金，不占股不參與利潤分配，但平臺服務(wù)費(fèi)會增加，從而用財報中不存在的這些“投資”換取傭金收入。

貝殼：渾水對中國住房交易行業(yè)缺乏基本了解

對于渾水的質(zhì)疑，貝殼在12月16日發(fā)布聲明稱，公司確保財報數(shù)據(jù)的真實性和規(guī)范性，歡迎各種調(diào)查，但堅決抵制任何機(jī)構(gòu)的惡意做空行為。渾水因為不了解中國房產(chǎn)市場，缺乏對貝殼業(yè)務(wù)的基本認(rèn)知和三張報表的正確解讀。

“為保證投資者權(quán)益和不受錯誤信息引導(dǎo)，貝殼將在24小時內(nèi)針對報告內(nèi)容逐一拆解回復(fù)?！甭暶鲝?qiáng)調(diào)。

12月17日，貝殼發(fā)布詳細(xì)回應(yīng)，稱渾水對中國住房交易行業(yè)缺乏基本了解。

對于GTV和新房交易收入的質(zhì)疑，貝殼稱渾水獲取交易數(shù)量的方法是錯誤的，總交易價值（“GTV”）和收入的計算不完整。例如，渾水忽略了公司的其他收入來源。正如公司此前披露的，貝殼不僅通過其直接擁有和經(jīng)營的鏈家門店以及與其開展業(yè)務(wù)的關(guān)聯(lián)門店提供新房交易服務(wù)，還通過其專門的新房銷售團(tuán)隊和其他新房銷售渠道提供新房交易服務(wù)。

貝殼還表示，渾水現(xiàn)有房屋交易收入的計算是錯誤的，涉及主觀和操縱數(shù)據(jù)。

對于門店和代理商數(shù)量，貝殼稱渾水試圖驗證公司披露的代理商和門店數(shù)量的方法也存在缺陷和不完整。與渾水的錯誤假設(shè)相反，公司主頁上的“尋找代理”不包括僅負(fù)責(zé)新房銷售的銷售代理，這些代理單獨(dú)列在公司網(wǎng)站“新家”子頁面——并且他們可以自行決定退出搜索結(jié)果頁面。在計算門店總數(shù)時，渾水通過“尋找代理”功能捕獲門店的方法有缺陷。

貝殼稱，渾水收購、研發(fā)費(fèi)用有關(guān)的指控也沒有根據(jù)，因為渾水使用的是不完整的數(shù)據(jù)、錯誤的估計方法、沒有根據(jù)的猜測以及對行業(yè)慣例的錯誤理解。

“本公司董事會已授權(quán)獨(dú)立審計委員會，在審計委員會聘請的獨(dú)立第三方顧問的協(xié)助和建議下，對渾水報告中的主要指控進(jìn)行內(nèi)部審查。本公司將在適當(dāng)時提供內(nèi)部審查的最新信息?！必悮しQ。

三季度虧超17億，3萬經(jīng)紀(jì)人流失

美股市場上，渾水調(diào)研素來有“中概股殺手”之稱，此前曾參與做空了新東方、好未來、安踏、瑞幸咖啡與愛奇藝等股。其中對瑞幸的89頁的做空報告，將其從納斯達(dá)克逼退市。

拋開被做空，實際上貝殼基本面也在變差。2021年至今，監(jiān)管方出臺限購、限貸、限售及房產(chǎn)稅試點等一系列調(diào)控政策，一線城市及大多數(shù)二線城市房地產(chǎn)交易受到顯著影響。

在此背景下，公司此前的三季報顯示，2021年第三季度，貝殼找房總收入181億元，同比下降11.9%；凈虧損17.67億元，剔除股權(quán)激勵等因素后凈虧損8.88億元，而去年同期凈利潤為0.75億元。

貝殼的收入，除了對平臺上房屋交易抽傭，還包括入駐經(jīng)紀(jì)公司的平臺使用費(fèi)和增值服務(wù)，以及家裝和金融在內(nèi)的其他業(yè)務(wù)。

對公司營收至關(guān)重要的GTV指標(biāo)，在第三季度同比下降了20.9%，為8307億元；其中貝殼自有品牌鏈家的現(xiàn)房交易GTV為1853億元，較2020年三季度的2857億元減少1004億元。

今年三季度，貝殼實現(xiàn)傭金收入53億元，較2020年同期的79億元下降32.91%；公司三季度毛利率為15.2%，較去年同期的21.3%下滑6個百分點。

此外，截至2021年9月30日，貝殼經(jīng)紀(jì)人總數(shù)51.55萬人，較二季度的54.86萬人下降了6%。這也意味著，在三季度短短90天中，約有3.31萬人離開了貝殼。

此外，10月11日，不少貝殼員工在網(wǎng)上發(fā)帖曝上海貝殼大規(guī)模裁員，而從貝殼官方證實，公司的確在對上海地區(qū)金融等部分業(yè)務(wù)進(jìn)行調(diào)整，對涉及到的員工提供內(nèi)部轉(zhuǎn)崗機(jī)會。

10月14日，紅星新聞曾報道，貝殼找房在部分城市開始出現(xiàn)大量關(guān)閉門店的情況。一位鏈家門店店長透露，其所在城市的近2000家鏈家門店中，僅在此前一個月就關(guān)閉了近40家。加盟商德佑地產(chǎn)也有類似情況。

今年以來，貝殼美股跌幅已超70%，相比年內(nèi)最高點市值蒸發(fā)約710億美元。持股貝殼4年的融創(chuàng)，通過下半年兩次出售股票，共套現(xiàn)10.84億美元，約合近70億元人民幣。

對于貝殼的后續(xù)發(fā)展，雷達(dá)財經(jīng)將繼續(xù)關(guān)注。

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