文｜《財(cái)經(jīng)天下》周刊 胡文柳

（圖源：視覺(jué)中國(guó) 百濟(jì)神州創(chuàng)始人王曉東）

12月2日，百濟(jì)神州開(kāi)啟新股申購(gòu)，發(fā)行價(jià)格為192.60元/股，本次公開(kāi)發(fā)行股票數(shù)量約為1.15億股，合計(jì)募資222億元，其中網(wǎng)上發(fā)行1610.75萬(wàn)股，將成為首家在美國(guó)納斯達(dá)克、港交所、上交所3地上市的生物醫(yī)藥公司。

自2016年起，百濟(jì)神州首次登陸納斯達(dá)克資本市場(chǎng)，截至2021年6月30日，百濟(jì)神州累計(jì)凈虧損39.12億美元。然而，截至12月1日收盤(pán)，百濟(jì)神州港股市值為2591.19億港元，同為依賴(lài)PD-1藥品起家的企業(yè)，百濟(jì)神州市值約等于2.6個(gè)信達(dá)生物，或6.3個(gè)君實(shí)生物。

不少投資者疑惑，百濟(jì)神州承壓的盈利能力與超高估值之間存在較大反差，究竟原因何在？

會(huì)賣(mài)藥，也會(huì)“講故事”

據(jù)了解，百濟(jì)神州被視為“科學(xué)家+商人”結(jié)合的產(chǎn)物，主業(yè)為自主研發(fā)生產(chǎn)廣譜抗癌“明星藥物”P(pán)D-1，資本市場(chǎng)此前難有見(jiàn)到此類(lèi)型的生物醫(yī)藥公司。

2010年，百濟(jì)神州成立，創(chuàng)始人是中國(guó)科學(xué)院和美國(guó)科學(xué)院的“雙料院士”、北京生命科學(xué)研究所所長(zhǎng)王曉東；聯(lián)合創(chuàng)始人是麻省理工學(xué)院、斯坦福商學(xué)院畢業(yè)，曾擔(dān)任麥肯錫等美國(guó)多家生物制藥高管的歐雷強(qiáng)；總裁是輝瑞中國(guó)“教父”吳曉濱。

隨后，“重研發(fā)”“高投入”成為百濟(jì)神州的代名詞，趁暈輪效應(yīng)還未過(guò)去，它就先后登陸納斯達(dá)克、港交所，成功募集1.82億美元、70.8億港元。然而，上市6年來(lái)，百濟(jì)神州從來(lái)沒(méi)有盈利過(guò)。

2021年1月29日，百濟(jì)神州又瞄準(zhǔn)A股，向上交所科創(chuàng)板遞交的招股書(shū)獲受理，這次上市，首發(fā)價(jià)192.60元/股，擬募資金222億元，成為2021年內(nèi)A股第2只高價(jià)股，也創(chuàng)下科創(chuàng)板自開(kāi)板以來(lái)生物醫(yī)藥公司的最高募資額。

在三地上市過(guò)程中，百濟(jì)神州在A股募集的資金是美股的17倍，是港股的4倍，且在一、二級(jí)市場(chǎng)累計(jì)募集資金額約776億元，這相當(dāng)于A股醫(yī)藥板塊386家上市公司平均市值的兩倍；而高募集資金背后，是百濟(jì)神州主打“國(guó)藥創(chuàng)新”的激昂故事。

2020年7月，百濟(jì)神州高級(jí)副總裁汪來(lái)在一場(chǎng)臨床高峰論壇上表示，未來(lái)十年，制藥創(chuàng)新屬于中國(guó)；2021年9月6日，百濟(jì)神州總裁吳曉濱在接受媒體專(zhuān)訪時(shí)表示，國(guó)產(chǎn)PD-1未來(lái)會(huì)溢向全球，海外收入定會(huì)超過(guò)中國(guó)。

可是，中國(guó)本土并不是只有百濟(jì)神州一家投身腫瘤與免疫生物醫(yī)藥研發(fā)的企業(yè)，比如2011年成立的信達(dá)生物、2012年成立的君實(shí)生物、從仿制藥邁向創(chuàng)新藥的老牌藥企恒瑞醫(yī)藥，他們?cè)谧鲋桶贊?jì)神州同樣的事情，卻沒(méi)有消耗比百濟(jì)神州更多的資金。

據(jù)公開(kāi)資料，百濟(jì)神州在PD-1單抗，已累計(jì)投入39.38億元，君實(shí)生物累計(jì)投入24.47億元，恒瑞醫(yī)藥累計(jì)投入13億元。此外，在上市的4款國(guó)產(chǎn)PD-1單抗中，百濟(jì)神州是最晚獲批的。

被問(wèn)到研發(fā)支出如此之高時(shí)，吳曉濱曾向媒體表示，“燒錢(qián)”大部分都用在臨床上了，之所以研發(fā)支出比國(guó)內(nèi)同行高很多，主要是臨床試驗(yàn)做得多，且不僅在中國(guó)做，還在全球范圍做，這是一個(gè)全球藥廠的必備素質(zhì)。

巨額募集資金的去向？

據(jù)招股書(shū)，2018年到2021年上半年，百濟(jì)神州累計(jì)研發(fā)投入242.79億元，截至2021年11月24日，百濟(jì)神州3款自主研發(fā)藥物處于商業(yè)化階段：分別為BTK小分子抑制劑百悅澤（澤布替尼膠囊），抗 PD-1 單抗百澤安（替雷利珠單抗注射液）、 PARP 抑制劑百匯澤（帕米帕利膠囊），8款自主研發(fā)候選藥物處于臨床在研階段，37款處于臨床或商業(yè)化階段的合作產(chǎn)品。

然而，值得注意的是，11年間，超300億元研發(fā)資金支撐，僅3款藥品上市。不少投資者質(zhì)疑，百濟(jì)神州自主研制藥品花費(fèi)的時(shí)間成本、資金代價(jià)是否太大？若百濟(jì)神州為成為國(guó)際型藥廠，不計(jì)成本，那已經(jīng)上市的3款藥品又能否經(jīng)得起市場(chǎng)的考驗(yàn)？

公開(kāi)資料顯示，創(chuàng)新藥根據(jù)創(chuàng)新程度分為多個(gè)類(lèi)別：first in class（一類(lèi)原研新藥）、me too（自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)藥）、fast follow（快速跟進(jìn)藥）、me better（原型改良藥）等，國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新藥大多是me too級(jí)別，即便是百濟(jì)神州豪擲百億研發(fā)，其3款自主研發(fā)藥物也均不是first in class，并且市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈。

具體來(lái)看，在BTK小分子抑制劑市場(chǎng)，2013年11月，楊森的億珂BTK第一代伊布替尼獲美國(guó)FDA批準(zhǔn)上市，百濟(jì)神州BTK第一代澤布替尼已落后6年；更重要的是，2018年8月，億珂已被納入醫(yī)保，百悅澤剛于2021年3月1日在醫(yī)保生效，又落后近3年。即便百悅澤比億珂特定病癥中臨床實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)好，但是“遲到”多年的百悅澤真的有信心扭轉(zhuǎn)患者對(duì)億珂的粘性嗎？

在PD-1抑制劑市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)更激烈，截至目前，國(guó)內(nèi)共有10款獲批上市，其中存在4款國(guó)產(chǎn)PD-1單抗。百濟(jì)神州在招股書(shū)中表示，百澤安的價(jià)格并不具備明顯的優(yōu)勢(shì)，在市場(chǎng)份額、市場(chǎng)推廣和準(zhǔn)入分銷(xiāo)等方面均面臨激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)。

在PARP抑制劑市場(chǎng)，中國(guó)共有4款PARP抑制劑，2014年，首家PARP抑制劑阿斯利康的利普卓上市；2021年5月，百濟(jì)神州的百匯澤在國(guó)內(nèi)獲批上市，前后差距為7年；此外，阿斯利康的利普卓、再鼎醫(yī)藥的則樂(lè)已分別于2019年11月、2020年12月進(jìn)入醫(yī)保目錄。在市場(chǎng)優(yōu)勢(shì)、價(jià)格優(yōu)勢(shì)難明確的情況下，百濟(jì)神州在PARP產(chǎn)品的競(jìng)爭(zhēng)力也面臨較大壓力。

此外，值得注意的是，百濟(jì)神州的高管薪資問(wèn)題也存在爭(zhēng)議，2018-2020年，百濟(jì)神州董事、高級(jí)管理人員及核心技術(shù)人員的稅前薪酬在不斷升高，分別為1.75億元、2.57億元、3.14億元，截至2021年上半年，上述人員不重名共16人，薪酬總額為1.66億元，高管人均薪酬達(dá)173.20萬(wàn)元/月，2078.38萬(wàn)元/年。

2018年，百濟(jì)神州創(chuàng)始人歐雷強(qiáng)的年薪為2790萬(wàn)美元，同比增168%。對(duì)此，百濟(jì)神州曾解釋道，2018年，歐雷強(qiáng)的年薪中包括一筆1500萬(wàn)美元的感謝獎(jiǎng)金，用于獎(jiǎng)勵(lì)“其為團(tuán)隊(duì)做出的卓越貢獻(xiàn)”。

資本大鱷重倉(cāng)

2017年，已成立7年的百濟(jì)神州“孑然一身”，沒(méi)有自研產(chǎn)品獲批上市。然而，百濟(jì)神州卻在歐雷強(qiáng)的牽線下，和一家美國(guó)腫瘤與免疫制藥公司新基達(dá)成深度合作。

公開(kāi)資料顯示，通過(guò)此次合作，百濟(jì)神州得到新基幫助，二者共同開(kāi)發(fā)并商業(yè)化PD-1單抗。由此，百濟(jì)神州得到新基在中國(guó)獲批產(chǎn)品的獨(dú)家運(yùn)營(yíng)、商業(yè)化授權(quán)；而百濟(jì)神州需要付出的代價(jià)是以4.58美元/股的價(jià)格向新基轉(zhuǎn)讓5.9%的普通股股份。

對(duì)于生物醫(yī)藥企業(yè)，其經(jīng)營(yíng)生命的長(zhǎng)度與研發(fā)、商業(yè)化能力密切相關(guān)，商業(yè)化是指生物醫(yī)藥企業(yè)利用藥品實(shí)現(xiàn)盈利，2019年，百濟(jì)神州產(chǎn)品收入2.23億美元，其中，新基的原研藥Abraxane貢獻(xiàn)最大。在這份合作中，百濟(jì)神州充分受益，因商業(yè)化成功而出圈。

無(wú)獨(dú)有偶，在10年的融資進(jìn)程中，自2017年起，百濟(jì)神州在一級(jí)市場(chǎng)的融資規(guī)模越來(lái)越大，具體來(lái)看，2011-2017年，百濟(jì)神州得到一級(jí)市場(chǎng)投資方的融資總計(jì)共3.42億美元，2018-2020年，一級(jí)市場(chǎng)投資方向百濟(jì)神州投資58.55億美元。這些投資，很大程度源于投資方看好百濟(jì)神州優(yōu)秀的商業(yè)化能力。

（圖源：視覺(jué)中國(guó)）

據(jù)了解，在投資方中，高瓴資本更是長(zhǎng)期重點(diǎn)關(guān)注百濟(jì)神州，全程參與8輪融資；在美股市場(chǎng)上，截至2021年9月30日，高瓴旗下HHLR Fund持有百濟(jì)神州約547.2萬(wàn)股，市值約20億美元。招股書(shū)顯示，截至2021年6月30日，高瓴是百濟(jì)神州的第三大股東，高瓴及其子公司合計(jì)持有百濟(jì)神州1.47億股股份，占已發(fā)行股份總數(shù)的12.43%。

然而，一場(chǎng)意外，阻斷了百濟(jì)神州和新基的合作，2020年3月，中國(guó)藥監(jiān)局在藥品境外生產(chǎn)現(xiàn)場(chǎng)檢查中發(fā)現(xiàn)，Abraxane部分關(guān)鍵生產(chǎn)設(shè)施存在生產(chǎn)過(guò)程無(wú)菌控制措施不到位等問(wèn)題，因此依法暫停了Abraxane在中國(guó)的進(jìn)口、銷(xiāo)售和使用。

Abraxane銷(xiāo)售停止后，2020年，新基產(chǎn)品為百濟(jì)帶來(lái)的收入直接下滑57.09%；禍不單行的是，2021年10月，新基母公司BMS宣布，終止與百濟(jì)神州關(guān)于Abraxane的原始交易。至此，百濟(jì)神州和新基的這場(chǎng)“神級(jí)”商業(yè)化戛然而止。

新基退場(chǎng)的同時(shí)，2020年7月，百濟(jì)神州已同一家美國(guó)生物醫(yī)藥企業(yè)安進(jìn)合作，這是它商業(yè)化的另一運(yùn)作，不過(guò)，值得一提的是，這次商業(yè)化合作的代價(jià)中包括了百濟(jì)神州將近20%的股份。截至2021年6月30日，安進(jìn)是百濟(jì)神州第一大股東，持有2.44億股股份，占總股本的20.27%。

安進(jìn)能不能成為百濟(jì)神州的第二個(gè)新基，目前還是未知數(shù)。此外，“高貴”出身的百濟(jì)神州，沒(méi)了和新基的合作，靠3款市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈的創(chuàng)新藥能否撐得住它“奢侈”的研發(fā)費(fèi)用，而200億元的A股擬募集資金又能幫它走多遠(yuǎn)，這些問(wèn)題依然值得行業(yè)深思。

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