在白云山(600332.SH)“風控增效年”的這一年，公司不僅未能提效，凈利潤反而出現(xiàn)了近十年來的首次下滑。

白云山日前披露的2019年度業(yè)績報告顯示，報告期，白云山營業(yè)收入繼續(xù)突飛猛進，一年增加超過200億元規(guī)模，實現(xiàn)營業(yè)收入649.52億元，同比增長53.79%;同時，實現(xiàn)歸屬于公司股東的凈利潤為31.89億元，同比下降7.33%。

在2019年白云山的兩大明星產品依然業(yè)績表現(xiàn)較好，其中以王老吉涼茶為核心產品的王老吉大健康公司主營業(yè)務收入102.97億元，貢獻了凈利潤13.80元。

同時國產“偉哥”——枸櫞酸西地那非片(“金戈”)毛利率再增加3.29個百分點，直至高達90.65%。這一單品的營業(yè)收入在7.53億元。

除此之外，白云山過去一年的問題仍不少。凈利潤連續(xù)四個季度在下滑，到去年第四季度扣非后的凈利潤僅16.4萬元。盡管“金戈”毛利率高，但白云山整體毛利率在大降，同樣降至近十年來的最低水平。控費的白云山選擇小幅砍去研發(fā)費用，同時仍大規(guī)模增加銷售費用，尤其是廣告費用。

王老吉并表，凈利潤逐季下滑

營業(yè)收入的增長與凈利潤的下滑，最主要的原因在于廣州醫(yī)藥有限公司(下稱醫(yī)藥公司)和王老吉藥業(yè)并表。

2018年1-5月醫(yī)藥公司為白云山合營企業(yè)，2018年1-9月王老吉藥業(yè)為白云山合營企業(yè)，白云山在當年分別完成對二者部分股權的收購，二者在2019年均納入公司的合并報表范圍。

營收上，因醫(yī)藥公司、王老吉藥業(yè)納入本公司合并范圍使得白云山2019年報表項目發(fā)生額增加202.09億元。

凈利潤下降同樣如此。與2018年相比，剔除上年同期收購醫(yī)藥公司和王老吉藥業(yè)股權產生的收益以及股權公允價值變動收益后的經營業(yè)績同比有所增長。

年報顯示，2019年白云山實現(xiàn)歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤為27.46億元，同比增長28.84%。

從各季度來看，白云山業(yè)績還出現(xiàn)了一個不良勢頭——凈利潤逐季下滑明顯。

白云山去年四個季度在營業(yè)收入未明顯出現(xiàn)劇烈波動時，凈利潤卻逐季大幅縮水。由下圖可見，白云山去年四個季度營業(yè)收入分別為180.55億元、152.86億元、167.22億元和148.89億元，不過歸屬于上市公司股東的凈利潤卻為14.07億元、11.41億元、6.12億元和0.29億元。

其中第四季度營業(yè)收入占全年比重為22.92%，歸屬于上市公司股東的凈利潤占比不足全年1%，歸屬于上市公司股東的扣除非經常性損益的凈利潤更是只有16.4萬元。

2019年白云山各季度財務數(shù)據(jù)情況

如果把時間軸往前拔可發(fā)現(xiàn)兩個現(xiàn)象，首先，白云山歷年在第四季度雖盈利能力偏弱，卻并非全年低谷，低谷期通常發(fā)生在第三季度。其次，歷年的凈利潤波動較為平穩(wěn)，而近兩年則波動十分劇烈，動輒單季利潤上10億元，動輒單季凈利潤只有16萬元，甚至虧損。

單季度扣非后歸母凈利潤 數(shù)據(jù)來源：WIND、界面新聞研究部

白云山對季度間業(yè)績波動較大的解釋稱，一方面，因為下半年逐漸轉入淡季，該公司加大產品促銷力度，同時開始對新品進行廣告宣傳投入，故下半年業(yè)績較上半年大幅減少。另一方面，原材料和包裝材料采購價格上漲、新環(huán)保政策實施加大環(huán)保投入以及GMP認證停產改造等因素致使營業(yè)成本上升，毛利率下降。

第一個原因所涉及的是白云山業(yè)績周期表現(xiàn)，上半年旺下半年淡，年年如此。第二個原因，是去年面對的新問題。

這也不由地讓人對2020年的業(yè)績感到擔憂——這種原材料上漲的趨勢會否持續(xù)進而影響到今年的利潤?

90%毛利率的“金戈”也沒拉動業(yè)績

白云山扣非后歸母凈利潤增速低于營收增速約25個百分點，這仍是一個不小的差距，其表現(xiàn)與公司的毛利率有關。

白云山毛利率也創(chuàng)下近十年新低，其銷售毛利率由2018年的23.84%降至2019年的19.82%，下降4.02個百分點。

數(shù)據(jù)來源：WIND、界面新聞研究部

白云山共形成了“大南藥”、“大健康”、“大商業(yè)”、“大醫(yī)療”四大業(yè)務板塊。年報顯示，其中兩大業(yè)務毛利率在減少，分別是“大南藥”毛利率減少4.89個百分點，“大商業(yè)”減少0.22個百分點。以王老吉大健康公司為主的“大健康”板塊還增加了7.38個百分點，至50.81%的歷史高位。

可見，白云山毛利率的下滑主因在“大南藥”業(yè)務。

在大南藥業(yè)務中，化學藥毛利率下滑幅度較高，減少了7.22個百分點，中成藥則減少了1.41個百分點。

具體到產品上，從白云山披露的18項主營產品中，只有5項產品毛利率為正增長。

尤為讓人關注的是白云山的明星產品男性用藥枸櫞酸西地那非片，其毛利率在本就高位的同時，還上升了3.29個百分點，直至高達90.65%。

這一單品在去年貢獻了7.53億元的營業(yè)收入。年報顯示，枸櫞酸西地那非片在2019年賣出6175.94萬片，銷量較前一年增加了近30%。

白云山毛利率超過50%的還有滋腎育胎丸(84.25%)、消渴丸(59.99%)、頭孢地尼膠囊(58.12%)、阿咖酚散系列(53.11%)、頭孢克肟系列(50.97%)。風油精系列、頭孢丙烯系列、蜜煉川貝枇杷膏等毛利率已跌破50%。

不過國產“偉哥”也沒能挽救白云山毛利率整體下滑的頹勢。

廣告費大增，研發(fā)投入占比不足1%

在白云山自述的核心競爭力中，不斷完善的科研創(chuàng)新體系是其所引以為傲的。然而，在具體操作上卻反其道而行。

在營收增長超過50%的同時，2019年白云山研發(fā)費用5.77億元，同比2018年的5.85億元還下降了1.53%。

從研發(fā)投入的營收占比來看，白云山過去幾年的研發(fā)投入占比均不足2%。本就不高的研發(fā)投入占比在2019年還首次跌破1%至0.91%。

數(shù)據(jù)來源：WIND、界面新聞研究部

研發(fā)投入是一家公司內生增長的核心動力所在。2019年年報未披露完畢，界面新聞統(tǒng)計2018年申萬中藥板塊67家公司中，研發(fā)支出占營業(yè)收入比例不足1%的公司僅有6家，研發(fā)支出占營業(yè)收入比例低于2%的公司共19家。同時，研發(fā)支出占營業(yè)收入比例超過4%的公司21家。

白云山近年的研發(fā)投入在同行業(yè)中已處于下游。已披露2019年年報的中藥板塊上市公司中，多數(shù)在去年還加大研發(fā)投入。因此可以預見的是，論研發(fā)排名，白云山去年排名還會下降。

白云山稱，公司是主動調整研發(fā)戰(zhàn)略，降低研發(fā)風險。

2019年，國家在創(chuàng)新藥、生物藥方面陸續(xù)出臺一系列政策、法規(guī)，并進一步規(guī)范新藥臨床研究。

在這一宏觀大環(huán)境下，白云山主動調整新產品研發(fā)及申報策略，以下屬企業(yè)重點發(fā)展的專業(yè)領域新產品研發(fā)、配合市場需要的產品深度開發(fā)為主，持續(xù)推進生物醫(yī)藥、化學藥、中成藥等方面新產品的研發(fā)和名優(yōu)產品的二次開發(fā)、開展仿制藥質量和療效一致性評價研究等。

白云山認為，“現(xiàn)階段的研發(fā)投入情況能夠滿足未來發(fā)展需求。”截至本報告期末，白云山有在研產品251個、已申報產品14個，主要領域包括新藥開發(fā)、仿制藥一致性評價、產品二次開發(fā)和食品、保健食品開發(fā)等方面。

在2020年的發(fā)展戰(zhàn)略及工作計劃中，白云山表示，要進一步加大科研投入，加快創(chuàng)新藥、生物藥、高端仿制藥等方面的研發(fā)進度。

與研發(fā)投入相左的是，白云山在廣告投入方面卻毫不吝嗇。

2019年，白云山銷售費用為63.85億元，同比增長26.26%。其中最重要的增長之一便是廣告宣傳費的增長。

白云山2019年廣告宣傳費13.27億元，占銷售費用的20.78%。2016年至2019年，白云山的廣告宣傳費用分別為5.11億元、5.67億元、10.45億元。其2019年的廣告投入在2018年高基數(shù)上還增加2.82億元。

為打入年輕消費群體，去年王老吉啟用新代言人，開展線上線下廣告聯(lián)動傳播，多維度多媒介開展品牌年輕化營銷，拓展年輕消費場景。

同時，大健康板塊靠王老吉一力支撐是不夠的，為此白云山也布局了新品王老吉刺檸吉系列、茉莉涼茶。

這些或都是白云山去年廣告費用增加的原因所在。

數(shù)據(jù)來源：WIND、界面新聞研究部

對2020年，白云山最值得期待的便是醫(yī)藥公司的分拆上市進程。

在年報中，白云山表示，公司將繼續(xù)推進資本運營及投資并購工作，助力外延式拓展，“推動醫(yī)藥公司分拆到境外上市相關工作，優(yōu)化資本結構，拓寬籌融資渠道;積極推進各板塊投資并購，有效撬動社會資本實現(xiàn)本集團外延式發(fā)展。”

關鍵詞： 王老吉