做空本身，也是蔚來換電模式矛盾的集中表現(xiàn)。

@新熵原創(chuàng)

作者丨白芨 編輯丨月見

【資料圖】

蔚來真急了。

6月29日中午，蔚來汽車向新加坡交易所遞交了停牌申請(qǐng)。在上午的交易日中，蔚來港股的跌幅一度超過9%，截至港股收盤，蔚來股價(jià)暴跌11.36%，小鵬、理想股價(jià)都被蔚來“帶進(jìn)溝里”。

下跌源自大洋彼岸的一頭“灰熊”的做空?qǐng)?bào)告，這家做空機(jī)構(gòu)正式的名稱是Grizzly Research，自稱專注于深入的盡職調(diào)查對(duì)上市公司進(jìn)行研究。在“灰熊”官網(wǎng)上，用戶還可以看到諸多中概股的做空?qǐng)?bào)告，包括跟誰學(xué)、斗魚、樂信和58同城。

28日，Grizzly Research發(fā)布報(bào)告《蔚來正在用Valeant式的財(cái)務(wù)游戲，以達(dá)到虛增收入/凈利潤率的目的》。

Valeant（凡利亞藥品國際）是一家加拿大制藥公司，從2008年到2015年6月，Valeant的股價(jià)上漲達(dá)11倍，但在2015年被香櫞曝出，Valeant控股了一批藥房網(wǎng)絡(luò)，并將藥房儲(chǔ)藏的存貨確認(rèn)為銷售收入。這場著名的做空令Valeant市值一落千丈，到2018年，Valeant從紐交所退市。

Grizzly Research質(zhì)疑，蔚來采用了類似的手段，通過超額向子公司蔚能出售電池來虛增收入，而這些電池很有可能根本未交付給蔚能，而是躺在蔚來自己的倉庫里。蔚來對(duì)此全力反駁：“推測錯(cuò)誤無根據(jù)，結(jié)論有誤導(dǎo)性。”

「新熵」分析后認(rèn)為，Grizzly Research的做空?qǐng)?bào)告有部分依據(jù)，但難以像香櫞擊潰Valeant一樣，對(duì)蔚來造成毀滅性打擊。

蔚來，你不對(duì)勁

先理一下蔚來和蔚能的關(guān)系。

蔚來一直就想做換電模式，也就是用大型站點(diǎn)對(duì)汽車電池集中存儲(chǔ)、充電、更換、調(diào)配。原因是，新能源汽車?yán)?，電池和車的壽命不一樣，電池不到十年，車是十幾年甚至幾十年，用戶早晚都得換；另外，換回來的舊電池也有回收價(jià)值。

在2020年，蔚來通過推出BaaS（電池即服務(wù)）實(shí)現(xiàn)了這個(gè)夢(mèng)，方式是成立電池資產(chǎn)子公司蔚能，蔚來把電池包賣給蔚能，自己賣不含電池的、更便宜的電動(dòng)車，用戶提車后去找蔚能租電池，定期交費(fèi)。

再復(fù)盤一下這頭灰熊的邏輯。

我發(fā)現(xiàn)成立蔚能后，蔚來的收入和凈利潤飆升很快，超出市場預(yù)期，比如2021年，華爾街預(yù)測蔚來應(yīng)該虧59.47億元，結(jié)果只虧了30.07億元——蔚來可能不對(duì)勁。

我發(fā)現(xiàn)李斌和瑞幸咖啡造假案的關(guān)鍵人物劉二海關(guān)系密切，之前創(chuàng)業(yè)的易車網(wǎng)持續(xù)虧損，投資的摩拜單車挪用過用戶押金——?jiǎng)?chuàng)始人的人品存疑。

我發(fā)現(xiàn)蔚來完全可以自己做電池資產(chǎn)，但蔚來讓子公司干這個(gè)事，不讓電池資產(chǎn)業(yè)務(wù)進(jìn)入蔚來財(cái)務(wù)報(bào)表，但蔚能管理層是蔚來高管——可能是暗箱交易。

我發(fā)現(xiàn)蔚來曾與投資方合肥市簽有對(duì)賭協(xié)議，要求蔚來在2024年?duì)I收額達(dá)到1200億元，而蔚來去年只有361億營收額——業(yè)績壓力可能讓蔚來鋌而走險(xiǎn)。

我看到蔚來2021年財(cái)報(bào)、武漢蔚能電池資產(chǎn)有限公司2022年度第一期綠色電池資產(chǎn)支持票據(jù)，到2021年三季度，蔚能服務(wù)的用戶是19000名，但存了40053塊電池，蔚能根本不需要多余電池，一人一塊完全夠用——多出來的兩萬多塊，可能是蔚來多賣給蔚能，用來粉飾財(cái)報(bào)的。

我發(fā)現(xiàn)找不到蔚能把電池儲(chǔ)存在哪里——可能還在蔚來手里。

這就是整篇做空?qǐng)?bào)告的主要邏輯，灰熊同時(shí)提出了一些質(zhì)疑，如李斌曾將5000萬股股份轉(zhuǎn)讓給“未來用戶信托”，并將其質(zhì)押給瑞銀集團(tuán)。

「新熵」認(rèn)為，報(bào)告的部分依據(jù)在于，蔚來通過設(shè)立蔚能經(jīng)營電池資產(chǎn)業(yè)務(wù)，確實(shí)有美化上市公司報(bào)表的用意，此外，由于同合肥政府對(duì)賭協(xié)議的存在，蔚來始終背負(fù)著巨大的業(yè)績壓力。從這一角度看，蔚來確實(shí)存在美化財(cái)務(wù)報(bào)表的動(dòng)機(jī)。

灰熊咬得不疼

但灰熊的報(bào)告同樣有一定瑕疵。

首先是成立蔚能的目的，灰熊認(rèn)為蔚能是李斌在業(yè)績壓力下，專門設(shè)立用來關(guān)聯(lián)交易，夸大業(yè)績的棋子，這與蔚來方面的表述完全相反。

蔚能總經(jīng)理陸榮華曾在接受電動(dòng)汽車觀察家采訪時(shí)表示，蔚來一開始考慮與金融機(jī)構(gòu)直接合作電池資產(chǎn)業(yè)務(wù)，但摸索后發(fā)現(xiàn)需要一個(gè)中間角色打通主機(jī)廠和金融機(jī)構(gòu)。在接受品駕采訪時(shí)陸榮華表示，電池資產(chǎn)運(yùn)營業(yè)務(wù)比較特殊，有一定的對(duì)外業(yè)務(wù)屬性，需要配合并服務(wù)主機(jī)廠，用獨(dú)立公司做更合適。

有業(yè)內(nèi)人士分析，蔚來剝離蔚能的電池資產(chǎn)業(yè)務(wù)，與京東剝離物流業(yè)務(wù)沒有本質(zhì)區(qū)別，核心原因是資產(chǎn)模式太重，需要將業(yè)務(wù)推入市場，引入合作方分?jǐn)傦L(fēng)險(xiǎn)。

BaaS換電品牌的合資模式在業(yè)內(nèi)有跡可循，例如寧德時(shí)代(300750)曾于2019年與螞蟻金服、哈啰出行合資成立鏈輪電動(dòng)車換電品牌EVOGO樂行換電。陸榮華同樣表示，Baas服務(wù)領(lǐng)域普遍采用合資模式，蔚來只是跟隨行業(yè)趨勢(shì)。

這帶來第二個(gè)問題，蔚能并不是蔚來的全資子公司，不是蔚來一家說了算。

按照蔚來2021年財(cái)報(bào)披露，蔚來對(duì)蔚能的持股不足20%。按照陸榮華的表述，蔚能的股東結(jié)構(gòu)是“八仙過海，各顯神通”，包括寧德時(shí)代、地方國資、太平保險(xiǎn)、山東威達(dá)(002026)等等。

一位業(yè)內(nèi)人士對(duì)「新熵」表示，蔚來能把蔚能當(dāng)垃圾桶用，其它幾大股東坐視不管，這點(diǎn)難以想象。

而蔚能的第一期ABN（資產(chǎn)支持票據(jù)）已經(jīng)于4月成功發(fā)行，其資產(chǎn)情況在相關(guān)公告中有完整披露，內(nèi)容基本涵蓋了灰熊提及的財(cái)務(wù)漏洞。如果問題確實(shí)成立，蔚能的ABN融資不可能完美落幕。

最后，在合資背景下，蔚能對(duì)蔚來財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)有美化作用，更多是附帶效果，而不是目的。

一位不愿透露姓名的財(cái)務(wù)專家對(duì)「新熵」表示，灰熊的質(zhì)疑有一定正確之處，在于如果蔚來自己做電池資產(chǎn)，以幾年為期限向用戶收取租電池的費(fèi)用，即便蔚來已經(jīng)提前拿到了用戶的預(yù)付租金，其超出部分收入也要計(jì)入應(yīng)收賬款而非營收。而在成立蔚能后，蔚來可以直接向蔚能收取電池銷售費(fèi)用，并計(jì)入營收。而對(duì)買來的電池，蔚能確實(shí)要接手折舊風(fēng)險(xiǎn)。

但這并不意味著，這是蔚來獨(dú)立蔚能的主要目的，前述業(yè)內(nèi)人士對(duì)「新熵」表示，蔚來把換電業(yè)務(wù)放在體外，并且按權(quán)益法處理，就是要像防火墻一樣隔離風(fēng)險(xiǎn)。正如報(bào)告的表述，蔚來的行為智能稱之為會(huì)計(jì)詭計(jì)，算不上造假。

空頭為何愛上蔚來？

這不是蔚來第一次遭到華爾街空頭的迎面痛擊。

2020年11月14日，知名做空機(jī)構(gòu)香櫞發(fā)布報(bào)告稱，蔚來的股價(jià)已經(jīng)脫離合理范圍，股價(jià)應(yīng)當(dāng)“腰斬”，理由是，特斯拉Model Y的低定價(jià)可能對(duì)蔚來EC6和ES6車型的訂單量不利；另外，蔚來的估值畸高，其PS估值已經(jīng)達(dá)到17倍，同期比亞迪(002594)PS僅為3倍左右，這使蔚來的投機(jī)者集中，背離價(jià)值投資邏輯。

結(jié)果是，蔚來股價(jià)大跌7.74%，最大跌幅一度超過16%。

此次灰熊的“二次光顧”，再度證明了蔚來的“招空頭”體質(zhì)。

「新熵」認(rèn)為，原因首先是蔚來所處的新能源主機(jī)廠板塊泡沫屬性較為嚴(yán)重。

以特斯拉為例，從2020年開始，特斯拉被高估的聲音在資本市場一直沒有斷絕。今年1月，Viceroy Research創(chuàng)始人弗雷澤·佩林發(fā)布推文稱特斯拉的價(jià)值被高估10倍，理由是特斯拉的銷量遠(yuǎn)不及豐田、大眾等傳統(tǒng)車企，但市值是二者之和的兩倍。

顯然，登陸美股市場的蔚小理也是新能源概念的受益者。

其次，蔚來采用的換電模式由于前期的高額投入成本，普遍不為市場看好。

在此次做空?qǐng)?bào)告中，灰熊就舉例稱，2008年，以色列企業(yè)Better Place就曾提出換電模式倡議，但在花費(fèi)8.5億美元后，Better Place不得不申請(qǐng)破產(chǎn)。特斯拉曾在2013年嘗試切入換電模式，但由于營銷、技術(shù)和財(cái)務(wù)原因放棄了這一計(jì)劃。

從整車廠策略看，特斯拉憑借市場占有率高的優(yōu)勢(shì)，采用自建自營換電站模式；蔚來采用車電分離模式，將電池資產(chǎn)運(yùn)營與上市主體隔離開來；小鵬采取合作建設(shè)充電樁模式，主要通過與第三方運(yùn)營商合作建設(shè)充電網(wǎng)絡(luò)，以追求降低運(yùn)營成本。

對(duì)蔚來來說，進(jìn)軍自建換電站是一步險(xiǎn)棋，盡管可以塑造品牌優(yōu)勢(shì)，但也面臨巨大投入風(fēng)險(xiǎn)。從2020年開始，蔚來的換電站規(guī)?？焖贁U(kuò)張，引發(fā)市場的普遍關(guān)注。某種程度上，此次灰熊對(duì)蔚來的做空，就是蔚來換電模式巨大矛盾的充分展現(xiàn)。

對(duì)蔚來來說，做空?qǐng)?bào)告必將使管理層重新思考，在荊棘叢生的換電賽道一路狂奔，是否就是蔚來想要的未來？

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