近兩年來，在宏觀經(jīng)濟壓力、行業(yè)周期及碳中和政策背景下汽車消費分化嚴重，但方向還是比較明顯的，大方向上新能源車逐步替代燃油車成為消費主流，而細分方向上，高端車型消費需求呈上升趨勢。

根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)，2021年以來新能源車月銷持續(xù)翻倍，2021年全年滲透率由單位數(shù)提升至13.4%，2022年首季進一步提升至19.31%。而根據(jù)乘聯(lián)會數(shù)據(jù)，高端及豪華車滲透率也在逐年提升，高于30萬車型于2021年滲透率為10.5%，2022年Q1提升至11.5%，較2018年度提升5.1個百分點。

汽車經(jīng)銷商是汽車產(chǎn)業(yè)鏈流通環(huán)節(jié)，汽車消費分化直接影響到經(jīng)銷商的經(jīng)營決策及業(yè)績。傳統(tǒng)車企旗下一般都有經(jīng)銷部門，負責汽車銷售，獨立的第三方經(jīng)銷商在傳統(tǒng)車企的市場份額較低，主要銷售合資及進口的豪華品牌，近年來新能源車銷售火爆，經(jīng)銷商在鞏固豪華車市場份額的同時，也在積極進軍新能源車的代理經(jīng)銷業(yè)務。

目前在港股上市的經(jīng)銷商主要為中升控股（00881）、永達（03669）、美東（01268）、和諧（03836）、廣匯寶信（01293）及正通汽車（01728），主要經(jīng)銷寶馬、奔馳及雷克薩斯等多款豪華及超豪華品牌。2021年，豪華車品牌整體取得高單位數(shù)的增長，各大經(jīng)銷商均取得了不錯的業(yè)績。

2022年Q1，特別是3月份，在多點疫情及油價持續(xù)上調(diào)的情況下，汽車銷售環(huán)境較差，奔馳及寶馬等豪華車銷量下滑，整體經(jīng)銷商庫存系數(shù)提升，不過豪華車的庫存系數(shù)為1.5，均低于自主及合資品牌。預計經(jīng)銷商Q1業(yè)績不太樂觀，Q2取決于疫情的穩(wěn)定情況，預計仍有一定的承壓。

實際上，自去年7月份以來，汽車經(jīng)銷商板塊開始調(diào)整，個股回調(diào)幅度均超過了30%，基本消化掉今年Q1及Q2的悲觀預期。對于未來而言，在高端化及新能源化消費是主流趨勢下，經(jīng)銷商業(yè)績增長持續(xù)確定性高，而估值大幅度回調(diào)，為價值投資者帶來左側(cè)布局機會。那么，哪家經(jīng)銷商更值得布局呢？

第一梯隊：首選永達

業(yè)績是價值投資的首選指標，因為數(shù)據(jù)不會說謊，各大經(jīng)銷商基本發(fā)布了2021年財報，業(yè)績及業(yè)務經(jīng)營情況誰強誰弱不妨拿出來進行對比。

智通財經(jīng)APP了解到，2021年5月份以來在缺芯及疫情等多重因素干擾下，汽車整體月銷量持續(xù)下滑，不過豪華車品牌表現(xiàn)相對抗跌，全年銷量366萬輛，同比增長6.6%，帶動經(jīng)銷商業(yè)績的全面增長。各大經(jīng)銷商收入基本保持了雙位數(shù)的增長，其中行業(yè)雙龍頭中升控股和永達汽車同比分別增長18%及14.03%。

受益于行業(yè)規(guī)模都成長了，但店面經(jīng)營效益有一定的差異。2021年永達開業(yè)237家，減少1家，單店收入3.29億元，同比增長14.63%，高于單店收入同水平的美東汽車及廣匯寶信，正通網(wǎng)點和廣匯寶信差不多，但單店收入落后一大截。中升控股為行業(yè)老大，期間開業(yè)有412家網(wǎng)點，逆勢增加39家，單店收入4.25萬元，同比增長7.54%。

經(jīng)銷商經(jīng)營模式差距不大，4S店主要有兩大組合收入來源，一是賣品牌車賺差價，二是賣售后服務。而品牌車為寶馬、奔馳、奧迪、雷克薩斯及保時捷等豪華及超豪華車品牌，此外還有豐田及本田等合資品牌，主要為這些品牌均采取經(jīng)銷模式，且在中高端價格下，不管是差價還是售后利潤均相對傳統(tǒng)品牌車豐厚一些。

從收入體量看，中升控股和永達汽車為行業(yè)的第一梯隊，美東、和諧、廣匯及正通體量差不多，為第二梯隊。在業(yè)務運營模式上，第一梯隊和第二梯隊并無本質(zhì)差別，主要差異在于品牌經(jīng)營策略。

永達汽車VS中升控股，永達汽車核心經(jīng)營策略差異明顯，永達主要做了兩件事：一是縮減中高端4S店，過去三年縮減了12家，同時增加豪華4S店，過去三年增加14家；二是前瞻性布局新能源品牌店，目前擁有18家。反觀中升經(jīng)營策略，中高端品牌求穩(wěn)，并擴張豪華品牌店，2021年新增的全部為豪華品牌店，不過在新能源品牌布局上，目前僅在深圳設有小鵬新車交付中心和商超店投運。

中升控股優(yōu)勢品牌為奔馳、寶馬及雷克薩斯，2021年豪華品牌銷量占比總銷量56.7%，新車毛利率為1.4%，售后服務毛利率48.04%，售后毛利潤貢獻63.8%。永達優(yōu)勢品牌為寶馬及雷克薩斯，2021年豪華品牌銷量占比總銷量66%，新車整體毛利率3.49%，保時捷毛利率高達8.7%，售后服務毛利率45.1%，售后毛利潤貢獻67.1%。

核心經(jīng)營策略上的不同，使得兩家行業(yè)龍頭在業(yè)務及毛利率表現(xiàn)上產(chǎn)生差異，總體而言，永達精簡中高端品牌+拓展豪華優(yōu)勢品牌+大力發(fā)展新能源品牌呈現(xiàn)更好的經(jīng)營效果，成長空間打開，潛力龐大。當然，兩家公司擁有二手車及金融服務業(yè)務，雖然業(yè)績貢獻較低，但也是不可忽視的增長曲線，特別是二手車市場有很大提升空間，在滲透率上，國內(nèi)和海外仍有較大的差距。

而對于第二梯隊，采取品牌聚焦戰(zhàn)略，比如美東汽車，2021年寶馬及雷克薩斯兩大品牌銷量貢獻了59.52%，其中寶馬銷量貢獻40.63%；和諧汽車銷量主要來自于寶馬品牌，2021年寶馬品牌銷量續(xù)第二年蟬聯(lián)國內(nèi)銷量冠軍。由于豪華品牌車聚焦，美東及和諧新車毛利率相比第一梯隊要高，其中美東為6.8%，而售后服務毛利率在45-50%區(qū)間。

行業(yè)盈利能力“趨同”

同樣的業(yè)務，不同的品牌經(jīng)營模式，盈利能力表現(xiàn)不一，永達、中升、美東及和諧四家毛利率較為接近，且比較穩(wěn)定，其中美東由于新車毛利率較高使得整體毛利率最高，達11.8%，而中升毛利率比永達高，主要為中升售后毛利潤較高。值得注意的是，廣匯寶信及正通盈利能力已落隊，近幾年毛利率呈下滑趨勢。

各大經(jīng)銷商的期間費用率在6-8%區(qū)間，各項費用率特征明顯，使得毛利率較為接近的四家公司凈利率也差距不大，但從規(guī)模上看，中升和永達明顯要賺更多。此外，正通汽車因經(jīng)營戰(zhàn)略出現(xiàn)失誤，三大費用高企，前幾年將業(yè)務重心偏移至汽車金融，旗下的東正金融將被強制清退，嚴重拖累了經(jīng)銷業(yè)務，連續(xù)兩年累虧超過百億元。

在運營能力上，美東存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)要低于同行，中升及永達勢均力敵，均在22天左右。而在投資回報率上，美東依然是最高的，ROE達到28.32%，且保持上升趨勢，權(quán)益杠桿為2.38倍，在參照標的中，無疑是“小而美”的存在。中升、永達在這兩個指標上分別為20.46%及2.1倍和17.4%及2.2倍。

永達在主要指標上雖然稍落后于美東及中升，但從近幾年可以看到處于上升趨勢，發(fā)展狀況良好，這主要得益于公司經(jīng)營戰(zhàn)略的成果釋放。從網(wǎng)點布局看，永達成長空間比中升大，前瞻性新能源布局將成為新增長點，且多品牌比單品牌抗風險能力強，業(yè)績穩(wěn)定性上也高于美東。

關注永達估值回歸信號

通過經(jīng)營層面的層層剖析，永達無疑是作為價值投資左側(cè)布局的首選標的，經(jīng)營策略+政策和行業(yè)驅(qū)動，業(yè)績前景樂觀，高增長確定性高。

永達業(yè)績增長持續(xù)性在于：一是經(jīng)營策略驅(qū)動，持續(xù)高端化帶動新車毛利率持續(xù)提升，而新能源策略也將迎來業(yè)績釋放，而規(guī)?；砷L也將帶來可觀利潤；二是行業(yè)及政策驅(qū)動，豪華車消費堅挺，寶馬品牌2021年銷量增長8.9%，領跑BBA，捷豹路虎等超豪華品牌雙位數(shù)增長，另外新能源銷量月銷保持翻倍趨勢，價格帶較高的造車新勢力營銷逐步轉(zhuǎn)變?yōu)榇砑敖?jīng)銷模式，為經(jīng)銷商帶來合作機遇。

同時，市場并未給永達合理的估值水平，且在這波回調(diào)中，其回調(diào)幅度超過50%，遠高于中升及美東。目前中升、永達及美東市值分別為1274億港元、332億港元及146.4億港元，PB及PE（TTM）值分別為2.6、6.9及0.9倍和12.5、23.3及4.8倍，永達估值明顯低估。從業(yè)績驅(qū)動估值角度看，對比同行估值，永達的市值提升空間巨大。

不過目前港股市場賺錢效應較弱，在大盤走熊趨勢下各行業(yè)板塊調(diào)整均較為明顯，短期內(nèi)永達或得不到估值修正，但就長期而言，仍看好其估值回歸空間。

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